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2021-06-02

美國經濟增速將於第二季見頂,政府及央行政策支持逐步退場受低基期及政府財政刺激提振,美國經濟在第一季錄得亮眼表現,環比年率成長6.4%,創1984年以來最高的第一季增速,但根據市場普遍預估,在低基期效應減弱下,美國經濟增速將於第二季見頂,隨後逐步放緩,且鑒於今年拜登已推行巨額財政刺激,明年美國財政回歸緊縮將是很有可能的事情,對經濟的支持效果也將大打折扣,經濟增速放緩勢必將使企業債利差擴大。

圖表一:市場預估美國經濟增速將在今年第二季達到高峰

資料來源:Bloomberg

圖表二:美國財政刺激對經濟的提振效果將減弱

資料來源:Goldman Sachs Global Investment Research

再者,對高通膨的擔憂也使市場普遍預期央行政策力度將持續收緊。美國先前出爐的4月通膨令市場大感震驚,目前包含Goldman Sachs、Morgan Stanley、UBS及HSBC等國際知名投行皆認為Fed最快將於今年底或明年初開始縮減購債規模;除此之外,根據市場隱含利率指出,投資者對各國主要央行的升息時間點已較三個月前大幅提前,流動性的收縮無疑將對高收益債價格帶來下行壓力。最後,考量當前高收益債平均存續期間已升至6.5年,反映其對於利率上行的敏感度增加,在市場流動性收緊、美債殖利率恐將進一步走升的大背景下,高收債價格將面臨更多下行風險。

圖表三:各國主要央行預計將逐步收緊流動性

資料來源:Goldman Sachs

基本面:供給量高增添再槓桿風險,明年初將面臨還款高峰期

去年各國政府及央行在疫情的驅使下開始大舉施放流動性,也連帶激勵美國企業發債量刷新史高。而據Goldman Sachs預估,今年美國投資級和高收益債券的發行量將分別達1.5兆和4,000億美元,後者逼近去年創紀錄的發行規模,主要受低利率環境延續以及市場對疫苗接種的樂觀情緒推動,其中投資級和高收益債平均發行規模也預估上漲,這主要源自於今年多項由債務資助的併購案推出。

圖表四:今年美國投資級和高收益債券發行量估達1.5兆和4,000億美元

資料來源:Goldman Sachs

從企業體質來看,受獲利反彈的影響,目前無論是美國投資級或高收益債的槓桿比例都已從去年高點下滑,但兩者仍遠高於2000年網路泡沫及2008年金融海嘯時的水準。雖當前企業手頭上仍握有大舉發債而獲得的充足現金,然而根據調查,多數美國公司並無積極修復資產負債表,而是傾向做更多股東報酬發放和併購活動,若今年下半年經濟增速下滑打擊企業獲利,恐加大美國企業的再槓桿風險,進而打擊信用和評級並造成利差急遽擴大,尤以今年發債量恐逼近去年高位的高收益債更應值得留意。

圖表五:美國企業槓桿比率已下滑但仍逼近史高,再槓桿風險尚存

資料來源:Goldman Sachs

另一方面,據估算,明年第一季度美國高收益債券將迎來還款高峰,投資級債券的還款量也將回升至去年第四季以來新高,且整體來看,明年高收益債到期量直逼今年的3倍之多,2025年到期量更是逼近今年到期規模的14倍,疊加明年經濟增速放緩及央行收緊流動性等背景,都為高收益債利差擴大埋下伏筆。

圖表六:美國高收債將於明年迎來還款高峰

資料來源:Goldman Sachs

圖表七:中期來看,2025將是美國企業債到期還款的高峰年

資料來源:Goldman Sachs

市場動向:警報鈴拉響!高收債基金早已出現資金外流跡象

再來觀察全球資金流向。根據統計,今年以來截至5月12日,美國高收債與公債是唯二呈現資金淨流出的標的,其中,高收債更是唯一一個主動型及被動型基金皆為資金流出的標的,反映全球投資人早已先行出逃。相反地,同為高風險屬性的銀行貸款卻維持資金淨流入,也凸顯在利率上行預期高漲下,投資人轉向以浮動利率為主的銀行貸款來獲取更高報酬,進一步弱化高收債的吸引力。

圖表八:美國高收債基金為今年迄今唯一主動型與被動型皆呈資金淨流出的標的

資料來源:TAROBO整理

而在台灣投資布局方面,據統計,今年第一季台灣人投資高收債基金累積淨贖回1.6億美元,但四月台灣人淨申購總額飆漲至8.24億美元,反映出投資者在追求高回報的同時,卻未見高收債背後的風險,TAROBO建議投資者應當擦亮眼睛,儘早規避即將到來的風暴。

資料來源:TAROBO整理

高收債利差逼近史低、後續反彈可能性增,特別小心能源產業

總結來說, 去年疫情爆發促使美國投資級和高收益債利差急遽飆漲,但在低利率及對經濟反彈的樂觀預期下,兩者利差已大幅縮窄,目前分別處於90個基點和290個基點的歷史低位徘徊。然而如前面所提到的,在全球經濟增速見頂、政策水龍頭收緊、再槓桿風險走高、還款高峰逼近,以及資金持續流出等多重風險下,後續美國企業債價格恐將蒙受強大的下行壓力,而利差尚有再擴大的可能,雖當前高收益債的獲利仍相對誘人,但TAROBO還是呼籲投資者應趁當前高收債利差位於歷史低點之際開始思考相關風險,適時轉向配置其餘相對安全的基金,以便在市場掉頭時獲得更多保護。

圖表十: 美國投資級和高收益債利差維持在歷史低位

資料來源:Goldman Sachs

若以產業別來看,投資者應特別小心傳統能源公司所發行的高收益債券。首先,拿現今與過去20年以來利差最窄的時期相比,無論是在投資級或高收益債券,能源產業的利差都較其餘產業大,反映出這些公司的發債成本較高,大量發行債券將對公司體質帶來影響,若往後遇到經濟增速放緩,能源公司更恐面臨流動性問題、進一步使利差擴大。

圖表十一:美國能源產業仍面臨較高的發債成本

資料來源:UBS

再者,去年美國高收益債違約有高達28%集中在能源及環境產業,且去年前十大由投資級降至高收益的債券(俗稱墮落天使債)中,與能源產業相關的公司亦佔多數,反映該產業的違約風險較高,利差進一步走擴的可能性猶存。

圖表十二:美國能源產業的違約比例較高

資料來源:Goldman Sachs

最後,從總經基本面來看,未來由傳統能源轉向太陽能、風能等再生能源將是大勢所趨,能源及基礎工業等公司獲利勢必將受影響,且疫情時代民眾對交通需求亦大幅降低,這也將對交通產業帶來壓力,從而打擊上述公司所發行的高收債表現。

以下,TAROBO列出一些傳統能源占比較高的高收益債基金,建議投資人在投資基金時應注意基金持股明細,避免未來可能的風險。

資料來源:TAROBO,資產規模截至2021/4/30

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關鍵字: 高收益債 基金公司 拜登 巨額財政計劃