正值決定美國下半年貨幣政策走向的關鍵時刻,量化寬鬆是絕響還是續曲,已成為各方爭論的焦點。美國新一輪貨幣政策會議於4月26日召開,聯準會為未來貨幣政策的走向奠定基調。單就美國的情況來看,偏高的失業率威脅,遠大過相對偏低的通貨膨脹率,因此,美國並沒有立即升息的壓力,關鍵是聯準會如何看待美國目前經濟復甦的力道。先看物價壓力,美國3月生產者物價指數(PPI)月增0.7%,為連續第9個月上揚,唯增幅低於2月的1.6%,主要是糧食價格滑落,舒緩能源價格上揚的壓力。3月核心PPI月增0.3%,增幅大於2月的0.2%,年增率為1.9%,創2009年8月以來最大增幅。美國3月核心消費者物價指數(CPI)上漲0.1%,低於市場預期的0.2%,主要是服務與貨物等價格漲幅意外降溫,驗證聯準會主席柏南克認為原物料成本大漲,對美國不會全面點燃通貨膨脹壓力。沒有通膨壓力 美維持低利率政策3月進口物價月增率2.7%,為2009年6月以來最大增幅,年增率9.7%,為去(2010)年4月以來最大增幅,顯示在原油與糧食價格攀升、美元走貶的情況下,大宗物資成本上揚,但是對此現象,聯準會副主席近日的談話中表示,此為暫時性現象,仍不足以動搖QE2的執行必須性。既然沒有通貨膨脹壓力,那麼基於房市低迷不振,維持低利率就顯得合情合理。美國3月新屋開工率為54.9萬棟,較2月上修後的51.2萬棟增加7.2%,為3個月以來第2次反彈。但3月的增幅仍無法收復2月衰退的幅度,顯示房市仍未脫離困境。美國3月成屋銷售較2月成長3.7%,換算成年率為500萬套。3月成屋價格中值為159600美元,較去年同期修正後的中值169600美元減少5.9%,截至3月底的成屋庫存增至355萬套,庫存空置指標為8.4個月,顯示房市仍是經濟復甦過程中最弱勢的一環。失業率略降 美消費支出也上揚美國3月失業率下降至8.8%,雖創2009年3月以來低點,但相對於5~6%的過往平均值而言,還是偏高。所幸消費者信心與支出並沒有明顯的受到影響,3月零售及餐飲銷售額初估月增0.4%至3893億美元,連續第9個月成長,年增率7.1%。不過糧食與能源的成本上漲還是讓3月的月增率低於市場預期的0.5%。3月扣除汽車經銷商的零售銷售額月增0.8%,低於市場預期的月增0.7%,年增率6.5%。美國4月份密西根大學消費者信心指數從3月的67.5上揚至69.6,超越市場預期的68.8,為16個月低點反彈。在3月之前,製造業仍是美國經濟復甦最強的一環。美國3月領先指標攀升0.4%,較預期的+0.3%為佳,為連續9個月上揚,顯示能源價格的上漲還未影響到美國經濟復甦的力道。3月ISM非製造業指數由2月份的59.7下降至57.3,擴張速度低於預期,主要是反映原油價格升到2年來新高,抑制消費者支出。3月份ISM芝加哥企業調查指數自2月的71.2下滑至70.6,結束連續4個月走揚,但連續18個月維持在50以上,象徵景氣擴張速度仍超越預期。但是能源高漲與日本311強震導致汽車業供應鏈受阻,美國聯準會4月費城製造業指數從3月的43.4點大幅下滑至18.5點,創5個月新低,低於市場預期的降至36.9點,單從聯準會主席在4月26日的例會之後主持例行新聞發布會,為聯準會自1997年以來首次,顯然柏南克希望用這種方式更加明確地向外界傳達重要的觀點,這也是外界近期不敢斷言沒有QE3的可能性;尤其是在IMF考量油價上漲與就業成長,下調美國經濟成長預估值由1月的3%至2.8%。力抗通膨 新興國家貨幣將升值就算聯準會在6月底之後沒有QE3,宣布結束寬鬆貨幣政策,但單就維持現狀至年底的話,新興國家的通貨膨脹壓力恐怕仍會逼迫這些新興國家的貨幣繼續升值升息。3月份最新數據顯示,巴西的CPI升至6.3%,俄羅斯的CPI高達9.5%,印度也攀升至9%左右(圖1)。而這些國家的GDP增速都低於中國大陸,但中國大陸的CPI僅5.4%,雖超過官方設定的4%,但相對於其他金磚三國而言卻偏低。但是目前全球的通貨膨脹問題在於去年通貨膨脹壓力主要體現在新興市場,而去年底到今(2011)年初則向已開發國家擴散。歐元區年度通貨膨脹率由2月的2.4%上升到3月的2.6%,是2008年10月以來的最高值,已經超出歐洲央行為維持物價穩定所設定的2%的警戒線,迫使ECB升息1碼。很明顯的,美國的量化寬鬆政策導致了全球通貨膨脹,幫助美國擺脫通貨緊縮陰影,而且至今,不包括波動較大的食品和能源價格在內的美國核心通貨膨脹率,仍低於聯準會「相當或略低於2%」的目標。這也意味著,單就美國的立場,量化寬鬆政策是有效地刺激美國經濟復甦;可是對應其他國家的是,輸入型通貨膨脹壓力愈來愈大。以中國大陸為例,這一輪通貨膨脹主要表現在食品和居住價格的大幅度上漲,今年第1季,流通環節生產資料價格上漲11.2%,食品價格上漲11%,工業生產者購進價格上漲10.2%,工業生產者出廠價格上漲7.1%,居住價格上漲6.5%。隨著農產品價格回落,未來推動通貨膨脹將是原物料上漲所帶動的。中國大陸進口的前3位是大宗原物料、石油和鐵礦砂,據商務部統計,第1季原油進口價格上漲24%,成品油價格上漲18.7%,鐵礦石價格上漲59.5%,由此可知,適時的讓人民幣升值有助於抑制輸入型通貨膨脹。熱錢若持續流入 大陸將再調升利率隨著美元指數再度走弱(圖2),人民幣對美元匯率中間價連續走高190個基點,相繼突破6.53、6.52關卡(圖3),創下2005年匯改以來新高,意味著國際資本加速流入。若資本流入的速度不加速或者不變的話,明(2012)年中國大陸外匯儲備可能增加到4兆美元,第1季人民銀行提高3次存準率,凍結資金大約1兆人民幣。若第2季外匯儲備增加2千億美元,相當於1.2兆人民幣,那麼要對沖新增的這1.2兆人民幣就需要再調高3次存準率,每次0.5%,由此可知,不排除中國大陸在第2季仍有調升基準利率的可能性。尤其是目前官方預期6月是CPI觸頂的月份,之後逐步滑落,年底以前仍可能回落到4%左右。可是一旦出現變數讓預期落空,則貨幣雙升的速度與幅度也會加大,預計人民幣全年升值幅度在8~9%左右。