中國銀監會主席劉明康10月19日表示:「內地地方債務風險仍在可控制的範圍內,且中國銀行業可以承受房地產價格下跌40%的風險。」劉明康的本意是舒緩市場對於地方債信危機的緊張情緒,但是轉一個角度來分析,卻也表示目前中國大陸政府不會因為地方債信或是房價的下跌而放鬆調控措施,也不會有立即的企業拯救行動,對於A股這種傳統的「政策市」而言,無疑是一大打擊。企業資金近半來自高利貸中國大陸的地方債信危機有多嚴重?先回顧2008年8月雷曼兄弟破產前,中、美兩國的廣義貨幣供給(M2)餘額分別是6.55億與7.79億美元,但是到了今(2011)年年中,中、美兩國的M2餘額已分別來到11.6億與8.95億美元,而中國大陸的M2/GDP已將近200%,也就是說,中國大陸的貨幣超發情況比連續推出兩次QE(量化寬鬆政策)的美國還要嚴重。而中國國家統計局估算,全國放貸金額中來自銀行體系的只有約51%,其餘都來自民間機構如信用合作社、當鋪、高利貸等等,更是中國大陸債信最大的危機所在。根據中國人民銀行的民間借貸利率監測報告,目前民間借貸利率水準為24.4%,其中社會融資中介(包括當鋪與高利貸等)的放款利率為40%,信用合作社約為18%,其他小額放貸公司約為20%。高融資成本直接影響到企業獲利,截至10月19日,A股上市公司中已有36家下調了第3季的業績預期,當日英威騰、東山精密、凱樂科技、上柴股份、瀋陽機床等5家披露了第3季季報的公司全部跌停,震驚了市場。Bloomberg綜合各大券商預估第3季A股上市公司淨利潤將比去(2010)年同期下滑11%,第4季更將下滑12.2%,顯示企業的寒冬才正要來臨。歷來中國大陸股市落底都與政策面有關,最近期的金融海嘯時期,在2008年9月18日收盤之後,中國大陸官方宣布印花稅由雙邊徵收改為單邊徵收。外匯金融公司也宣布將大舉買進工商銀行、建設銀行與中國銀行股票,加上國資委發表聲明支持中央企業回購或增持上市公司股票,才一舉引爆了A股V型反轉的氣勢。當然更重要的是,當時市場已經連續多月沒有新股發行,直接用控制籌碼面的方式來拉抬股市。放寬上市門檻將排擠資金然而雪上加霜的是,中國大陸官方近期對於企業利用股市籌資的態度轉趨積極,中國證監會表態支持文化企業上市,銀監會則鼓吹地方百貨業掛牌。加上中國證監會有意取消新股上市申報資料的3個月預審期,如此一來,想要上市的公司只要財報在有效期內都可以提出申請,門檻降低的情況下,準備申請上市的公司勢必大增,而證監會審批通過的速度也將大幅提升。然而新股加速上市勢必抽走大批市場資金,對於主板市場而言更是一場災難。事實上,在全球各地,企業都會以整體環境好壞來調整上市的時間,但是中國大陸這種股市持續探底,反而IPO一波接一波出現的情況可謂絕無僅有,近期已過會準備上市的超大型股就包括中國交通建設、新華保險、陜煤股份等等,另外還有工商、浦發、招商、交通等銀行股的鉅額再融資案。加上股市雖跌,但日前巨型IPO中國水電上市首日卻發生漲幅太大不得不停牌的事件,讓更多企業湧起信心轉向初級市場融資,政策鼓勵、企業跟進,股市不斷的擴大,粥少僧多的情況持續惡化,IPO發行量一日不管控,A股都難以出現大幅反轉的行情。另一個觀察指標則落在存款準備金率的調整上,地方債危機源於銀行上繳存款準備金給央行,沒有多餘的錢借給中小企業,因此如果能下調存款準備金率,對A股而言將是直接提振的效應。而中國人民銀行10月20日公布的3年期央票利率無預警地由3.97%下調到3.96%,雖然幅度很低,而且3個月期與1年期央票利率都沒有調整,但依舊顯示大陸的升息周期已經結束。只是正如前面所說,劉明康的談話已經顯示短期政府不會放鬆,這牽涉到中國大陸房價與物價仍然處於高檔,而要等待相關價格修正告一段落,至少今年內恐難以實現。社保基金加碼效益有限因此,雖然近期媒體大幅報導中國社保基金在9月份於滬深兩市各開立了8個A股新帳戶,且管理社保基金的華夏、博時、南方、國泰、招商等基金都不約而同將旗下基金持股調高了5~7%,加上今年3月之後,社保基金就沒有新開帳戶(A股這段期間調整超過2成),如今社保基金的動作,當然就被市場解讀為進場時機已到。但更仔細觀察,社保基金開立16個新帳戶當月,同時也註銷了20個帳戶,實際上還減少了4個帳戶,且5~7%也難以凸顯機構法人真的由空翻多。弱勢格局中仍有績優股更重要的是,許多第3季才新成立的股票型基金,持股遲遲不敢放大,包括申萬量化中小型基金、信誠新機遇基金、富國中證500基金持股都在個位數,銀華消費基金甚至出現零持股的現象,可以說明機構法人目前仍偏向保守,A股難有大幅反彈行情。雖然整體大盤很弱,不過就個股表現仍有極大空間,首先,目前時序進入第4季,就A股市場21大產業類別來看,包括房地產、建築、通訊(信息技術)、農林漁牧等8大產業,已經連續3年在第4季出現爆發性的收益成長(圖1),扣除掉受政策調控的房地產業,更能集中強勢產業。以電訊類股為例,大多坐擁高額現金,因此配息率既高又穩定,例如美國最大電訊商AT&T歷年股息都在5~6%之間,亞洲最大通訊商中國移動歷年配息也都在4~5%上下,在經濟趨緩的情況下,高配息的股票就提供了最佳的防禦能力。加上電訊類股最大的收益來源在於數據傳輸費用,隨著智慧型手機、平板電腦、雲端服務不斷擴大成熟,也讓電訊公司收益隨之扶搖直上。中港股市今年下跌都超過15%,中國移動卻小漲2%,就可以看出電訊股的強勢。另一方面,第3季業績正如火如荼公開,許多業績增長仍在30%甚至50%以上個股,股價卻修正超過30%,比大盤還劇烈,配合前述進入第4季旺季的產業,相信更能找到許多市場錯殺股,即使大盤持續偏弱,依舊可望演出反彈行情(見前頁附表、圖2、圖3)。