民國90年以來，即使擺脫網路泡沫破滅的衝擊，全球景氣自谷底翻升，並且走了將近7年的多頭行情，加上政府又大張旗鼓推動兩次金融改革，不止讓國內多數金融機構資產品質明顯獲得改善，國內金融機構逾放比從91年初的8.04％降到目前1.65％最低點(圖1)，同時亦透過整併或購併等手段，讓金融機構家數得以減少，且機構規模亦得以壯大。然而，近幾年在各式各樣「金融人禍」肆虐下，使得國內金融產業景氣嚴峻程度更勝以往。
#@1@#先是在95年爆發了「雙卡風暴」，卡奴還不出錢來，迫使多家銀行必須提列大筆壞帳損失，像國內信用卡龍頭中信銀更是這次風暴最大受害者，而且還拖累母公司中信金控(2891)出現自91年掛牌以來首次虧損。而好不容易自卡債風暴脫身後，以美國為引爆點的次貸風暴又接踵而至，東亞地區，亦包括了台灣，多數銀行雖然並不是直接受害者，但次貸風暴所造成美國消費能力明顯下降，並讓美國經濟景氣出現衰退疑慮，依然不利於全球金融業景氣提振。除此之外，也因為金融市場開放已成為既定趨勢，讓外資銀行得以併購的方式切入台灣金融市場，像美商花旗銀行(CITY BANK)併購華僑銀行、英商渣打銀行(Standard Chertered)入主新竹商銀，或是港商匯豐銀行(HSBC)接手中華銀行等，讓台灣金融產業有如受到「八國聯軍」入侵般，不但在大街小巷都能看到這些外資銀行的招牌；更可怕的是，由於這些外資銀行同時擁有建立兩岸三地通路之優勢，有利於對國際型大客戶的掌握，讓國內本土金融機構面臨來自國際化的競爭壓力日漸增強。
#@1@#今年以來，在美國政府的縱容，以及國際投機客的炒作下，國際油價加速飆高，以紐約期貨交易所近月原油報價來說，就從原本每桶95.98美元拉升至目前每桶145.29美元的歷史天價，短短半年時光，漲幅竟高達51％。而油價持續創歷史新高，也讓全球經濟再次陷於通膨巨獸的陰影之下。為了壓抑通膨，央行自去年以來就多次調高利率水準，像重貼現率就從2.25％提高到目前3.5％。照理來說，在利率持續走高的趨勢下，銀行應可擺脫低利率時候的窘境，趁機拉大存放款利差，改善獲利能力。可惜的是，在國內從事存放業務的銀行家數就高達70家，分行家數更高達3384家，如果再加上信用合作社、農漁會信用部、郵政儲匯單位，全台灣存放款業務的營業據點就接近6000個，這還不包括證券營業單位，台灣金融單位密度真可堪稱世界第一，也正因為如此，市場競爭當然會相當激烈。況且這波調升利率並不是為了壓制過熱的景氣，實際上，台灣的景氣表現也只堪稱溫和成長而已，企業資金需求並不是非常緊迫，甚至許多半導體及光電大廠，今年還持續縮減資本支出，會向銀行借錢的人相對有限。只不過為了反映市場利率走升的趨勢，各家金融機構當然會調升存放款利率，但為了爭取及保有重要客戶融資借錢，亦不敢將放款利率拉得太高，結果近1年多來，銀行存放利差水準甚至出現不升反降的現象，銀行獲利能力根本無法因為市場利率的揚升而出現改善(圖2)。利率走高的趨勢雖然無法為銀行帶來加分的效果，但對於透過資產配置為主要獲利來源的保險業來說，卻是項實質性大利多。以一張10年期或20年期的儲蓄型保單來說，所要求的最低投資報酬率至少也要在4％到5％的水準，在過去低利率，甚至是「零利率」時代，即使透過資產配置也很難達到這樣的獲利水準。也因此，儲蓄型保單業務可說是接1張賠1張，這也正是過去數年來保單價格必須向上調整的主因。然而，正是因為如此，才使得投資型保單有快速竄紅的機會，甚至成為壽險公司營收快速成長的重要利器。而利率走升後，保單成本壓力自然就大為紓緩，保險公司的獲利能力當然就跟著水漲船高。
#@1@#其中，以國內壽險龍頭，亦是第3大金控公司(以股本計算)的國泰金控(2882)來說，旗下國泰人壽96年營業收入高達8174.68億元，較95年6062.16億元大幅成長34.84％，除了保費收入從2876.36億元小幅成長至3029.93億元外，投資型保單銷售額則從95年的885.66億元大幅躍進至96年2285.60億元，年成長率達158.8％，為國泰人壽營收成長的最主要動能。除了營收大幅成長外，營業成本與費用也能夠有效控制，使得國泰人壽稅後純益達到234.69億元，較95年的150.47億元成長55.97％，不但是國泰金控獲利主要支柱，亦是國泰金控獲利成長的最重要引擎之一。國泰金控旗下另一具獲利引擎則是國泰世華銀行，雖然總放款金額從7289億元提高到7948億元，但在利差水準下降近0.1％的影響下，銀行本業淨收益反而從318.98億元衰退至262.20億元。所幸，95年國泰世華銀行大幅提列了260.73億元的壞帳費用，而96年則只提列了40.85億元的壞帳費用，也正是因為這樣的差異，使得國泰世華銀行今年能夠產生64億元的稅後盈餘，獲利表現較95年虧損34.87億元佳。實際上，自91年正式跨入「金控元年」以來，台灣先後成立了14家金控，姑且先不論金控家數是否太多的問題，但成立金控之目的，除了追求龐大的資本規模得以具備進軍國際的實力外，就在於結合不同種類的金融事業，利用交叉行銷的方式，提供客戶更多元化且「一次購足」的服務，進而創造出更大的獲利，以創造出1加1大於2的「綜效」。
#@1@#但台灣這14家金控是否真的都達成所謂交叉行銷並「創造綜效」的目的呢？從獲利數據與獲利成長軌跡來看，自金控元年以來，能夠維持年年賺錢的金控公司也只有富邦金(2881)、國泰金(2882)、兆豐金(2886)，以及永豐金(2890)4家而已，但在這4家金控中，能夠維持成長型獲利軌跡的，恐怕也只有國泰金1家而已。事實上，國泰人壽的保費收入中就有3成是來自國泰世華銀行，而國泰世華銀行所發行的信用卡中，亦有4成是由保險通路所貢獻，至於國泰世紀產險的保單中，亦有2/3來自於金控集團通路，也確實達到了交叉行銷並「創造綜效」的目的。此外，「金融產業開放登陸」這項熱門話題，除了是馬政府的重要政策外，亦被視為讓台灣金融產業重回第二春的重要利多。然而，想要坐上「十里洋場」這張牌桌，沒有一定的斤兩，還不是隨隨便便就能夠「坐得穩、坐得久」。在十里洋場將會遇到如浦發銀行、民生銀行、招商銀行、中國平安，乃至中國人壽等身強體壯的金融巨人，而且在中國的市占皆是數一數二，再不然就是與花旗銀行、渣打銀行等外商銀行在中國狹路相逢。基本上，台灣的金融業者中，同時具備規模、獲利競爭力，又能提供較完整金融商品服務的，恐怕還真的是連5家都不到(雖然絕大多數的金融業者都喊出錢進大陸的目標)，而國泰金股本規模927.7億元，為國內第三大，旗下從壽險、產險、銀行、證券、創投、期貨，產品線相當多樣化，確實具備進軍中國的條件。國泰人壽在94年於上海開業以來，目前據點已拓展至江蘇、浙江、福建等東南沿海各省，今年亦獲准於北京與山東開設分公司。而同集團的國泰世紀產險今年也獲准在大陸營運，成為國內第1家能在中國開業的產險公司。目前國泰金在中國大陸市場雖仍處於耕耘的階段，96年認列轉投資損失1.7億元，到今年第1季為止亦小賠了3千萬元，但隨著台灣政府持續對金融業登陸的解禁，包括銀行、證券、投信等亦會相繼在大陸陸續布局，成果雖然不會馬上見到，但卻能就此奠定長期發展與成長的利基。
#@1@#除了開放金融業登陸這項政策利多外，另一項被視為金融產業利多，亦是政府既定政策，就是持續推動二次金改，加速金融整併。然而，我們從合併營收與獲利能力等方面來檢視現有的14家金控，絕大多數的金控實在很難看出「金控前」與「金控後」有什麼差異。其中，像永豐金、國票金(2889)，以及新光金(2888)，獲利竟然出現連3年衰退的醜態；而號稱國內最大投資銀行的開發金(2883)，1096億元的股本規模更堪稱國內金控第二，但獲利表現就是起起浮浮，近2年更是出現獲利逐年下滑的警訊。此外，當年由交通銀行、中國國際商銀、中央票券、國際證券、倍利證券、中國產物保險所組成的國內第一大金控─兆豐金，號稱為實力堅強的「夢幻團隊」，但自成立以來，雖然是年年賺錢，但以如此實力堅強的「夢幻團隊」每年卻只賺個1塊多、2塊多，甚至連2塊半都沒超過，從來沒看過令人驚喜、更上一層樓的表現，真的是一頭不會跳舞的大象。在這裡，我們真正要強調的是，論規模、論產品多元化、論長遠的國際競爭力，金控確實是較其他單一商品的金融機構具有投資價值，然而，這樣的論調印證在國內金控的獲利表現上卻未必適用。簡單而言，就投資國內金融股的選股策略來說，「迷信」金控根本是一個天大的錯誤。換個角度，其實確實是有不少獲利穩健成長的好投資標的，隱藏在其他非金控的金融股中。
#@1@#就以台灣產物保險(2832)來說，即使面對景氣起起落落，但在過去10年間卻從來沒有賠過半毛錢。而且還不止如此，從90年每股只賺0.96元見到獲利最底部後，整個獲利軌跡就以穩健的腳步向上走揚，到去年為止，每股獲利已達到3.16元；今年第1季獲利表現亦相當不俗，單季每股稅後盈餘為1.33元，表現遠優於去年同期的0.54元。去年以來，雖然因為油價高漲，造成新車銷售衰退，進而使得台產在車險及責任險出現近5％的衰退，但在傷害險、住宅火險，以及火險市場的開拓卻大有斬獲，皆出現至少2成以上的成長，使得保險收入從95年47.95億元成長至49.50億元。更重要的是，台產去年在不動產交易與有價證券的操作也繳出一張相當不錯的成績單，其中，像在不動產交易方面，台產在去年初以20億元金額標下環亞百貨1、2樓，並在年底就以22億元金額售出，獲利將近2億元，而去年全年不動產投資的利益就有3.28億元，較95年的1.99億元表現出色。在證券投資方面，更為台產賺進10.23億元收益，是95年4.12億元的2.48倍。在保險業務穩健成長，資產配置獲利頗佳的支撐下，預估今年每股獲利可望站上4元，再創10年來的高點(圖3)。以目前大約25元左右的價位，本益比小於7倍，股價淨值比更是不到1.3倍，股價明顯被低估。更值得留意的是，台產手中握有50億元現金及約當現金，若以31.68億元股本計算，每股現金價值竟高達16元，既是獲利成長，又是滿手現金部位，股價又被低估，這樣的公司正是股神巴菲特的最愛。
#@1@#除此之外，從去年第4季以來，台北股市雖然因為次貸風暴加上油價飆高所造成的全球股災而遭到大幅下修，加權指數也從9859點跌到7115點，跌幅高達27.83％，然而，今年台股交易依然相當熱絡，前6個月累計成交金額為166007.27億元，較去年同期的136383.78億元成長21.72％。若是加上下半年將進入傳統旺季，預估行情與成交量表現將有機會擺脫上半年跌跌不休的慘況，逐季走揚。在這樣的前提下，其實本波股價遭到大幅修正，但獲利卻持續成長的證券類股將會是最佳投資選擇。其中，像統一證(2855)、群益證(6005)，以及中信證(6008)，近2年獲利表現逐年走揚，今年第1季獲利亦較去年同期成長，若股價還有低點，亦可以找機會逢低布局。尤其是統一證與群益證(圖4)，獲利表現雖會受到證券市場景氣影響而起起浮浮，但即便是如此，在過去10年當中亦是沒有1年賠過錢，也就可以說明，其經營策略在證券業中必有過人之處。
