Google公布2026年第三季財報後，股價盤後一度下跌超過10%。第三季營收達1,275.8億美元，年增25%，顯示搜尋廣告、雲端服務及AI相關業務仍維持強勁成長動能。然而，營收表現略低於市場預期，使投資人開始重新評估Google龐大AI資本支出能否持續帶動超預期成長。
營運現金流無法支應資本支出
第三季營業利益達405.8億美元，年增30%，營業利益率由23.7%提高至31.8%。營業利益成長速度高於營收，這是本季財報最重要的正面訊號，代表雲端業務不僅快速擴張，獲利能力也同步提升。第三季資本支出高達513.6億美元，年增約114%，主要投入AI運算基礎設施、資料中心及相關設備。
公司維持2026年全年資本支出1,950億至2,050億美元的指引，並預期2027年資本支出將顯著增加。對台灣半導體、ASIC、ABF封裝基板、高階CCL、PCB及AI伺服器供應鏈仍具有正面需求意義。
Google自由現金流惡化
然而，真正值得注意的是，未來隨著AI資料中心、GPU、TPU及網路設備陸續投入使用，新增折舊費用是否會逐步侵蝕營業利益率。因為Google第三季自由現金流為負90.7億美元，較第二季負59億美元進一步惡化。這表示Google雖然持續創造龐大營業利益，但營運現金流已不足以完全支應當期資本支出。
自由現金流惡化不必然代表AI投資失敗，也可能反映資料中心建設與未來收入實現之間的時間落差。然而，如果2027年資本支出繼續擴大，卻無法帶動相應的營業現金流成長，Google就可能面臨資本報酬率下降與估值修正的雙重壓力。
AI產業進入資本效率驗證階段
Google第三季財報揭露了一個值得關注的矛盾：AI需求越強勁，企業投入的資本越龐大，但營收與獲利成長未必能立即轉化為自由現金流。 Google Cloud營收翻倍、營業利益大幅增加，證明AI商業化已經取得實質進展。但資本支出急遽攀升、自由現金流持續為負，也反映AI產業正進入資本效率的驗證階段。
未來市場資金將不再只集中在營收與EPS成長股，而會更加重視自由現金流、ROIC及ROIC－WACC利差。2027至2028年AI產業真正的投資贏家，將不只是取得最多訂單的企業，而是能將龐大資本投入轉化為持續性超額報酬的企業。
再來看微軟的財報，市場最關心的資本支出，微軟指出部分原定交付的第三方運算容量延後，使得本季資本支出452億美元，低於原先超過500億美元的預期，使得微軟2026曆年資本支出原先指引為1,750億美元，最新下修至1,700億美元。延遲的是什麼，微軟沒交代，對台灣供應鏈仍須確認延遲是否造成實際硬體訂單或出貨遞延。
微軟雲端業務高速成長
但跟Google一樣的是，2027年上半年投資也將加速，本季Azure營收達331.65億美元，年增48%，高於上一季42%的成長率。公司預估下一季Azure營收成長率將進一步提高至49%~50%。這項數據最重要的意義，在於微軟即使面臨運算容量不足及第三方交付延遲，雲端業務仍能加速成長，顯示企業對AI運算資源的需求尚未出現明顯降溫。
不過Microsoft Cloud毛利率為66%，雖較上一季65%回升，但仍低於去年同期68%。管理層預估下一季雲端毛利率約65%，反映Azure營收占比提高，以及AI基礎建設投資、折舊與運算成本增加所帶來的壓力。
市場AI投資邏輯轉向
這項數據揭露AI產業未來最重要的課題，即使AI需求與營收持續高速成長，企業仍必須證明新增營收能夠產生足夠的營業利益及自由現金流，才能支撐龐大的資本支出與市場估值。
微軟本季營業現金流達580億美元，仍創造186億美元自由現金流，財報公布後，盤後股價最高上漲約7%收斂至2.9%，顯示市場肯定微軟既有軟體、雲端及企業服務業務具備強大的現金創造能力。
微軟與Google財報都指向，AI基礎建設投資正在轉化為營收，但仍需要龐大資本支出，而市場的AI投資邏輯已經不滿足於資本支出增加，開始關注「誰能將新增算力轉化為營收、自由現金流與超過資金成本的投資報酬？」
從這個角度來看10月21日盤後公布財報的Meta，原先2026年全年資本支出指引1,300~1,450億美元，第三季提高下限50億美元為1,350~1,450億美元。2027年尚未提供正式資本支出數字，但管理層表示將繼續積極投資AI基礎設施。
Meta第三季獲利率下降
Meta第三季營運現金流仍達327.86億美元，但是資本支出(包含融資租賃本金支付)高達349.06億美元，造成自由現金流轉負。股價從10月21日收盤697.52元跌到10月28日的612.49元，跌幅達-12.19%。
第三季營業利益率20.1%，年增率-49.9%。如果排除98.9億美元法律和解費用，調整後營業利益率約為35.4%，年增率-11.7%，顯示即使排除一次性費用，Meta的本業獲利能力仍面臨一定壓力。Meta第三季獲利率下降主要受到AI基礎設施折舊、第三方雲端運算成本、研發支出及股權薪酬增加影響。
三個更深層的問題
其中，折舊與攤銷費用年增44.1%，研發費用年增32.4%，股權薪酬費用年增32.5%，均高於營收26.1%的成長幅度。這顯示Meta雖然持續受惠於AI技術帶動廣告收入成長，但未來2027年隨著更多AI資料中心投入營運，折舊費用可能進一步增加，能否透過廣告變現與AI應用收入成長抵銷成本，將成為Meta獲利能力的重要觀察指標。
過去兩年，市場主要關注微軟、Google、Meta願意投入多少資金購買GPU、ASIC、AI伺服器及資料中心設備。但是從最新財報可以看到，投資人開始關注三個更深層的問題：(1)AI資本支出持續擴大，營運現金流能否負擔？(2)資料中心與AI設備折舊快速增加，是否侵蝕營業利益率？(3)AI創造的新增營收與現金流，能否支持2027至2028年的下一輪擴產？
