都說2023-2026年的AI科技革命跟1995-1997年的PC科技革命很類似，既然如此，那麼這波由海力士的三倍槓桿ETF到海力士ADR掛牌掀起的費城半導體指數連十八個交易日多頭行情，在韓國央行主動去槓桿引發全球AI缺貨瓶頸交易的多殺多下跌，後面行情會怎麼發展？
景氣對策燈號連七紅 台股創1.91兆元單日天量
答案藏在1997年的10256高點之後的走勢，讀者可自行參考1997年9月初到10月底的下跌，1997年11月到1998年1月中旬的區間震盪，1998年的農曆春節紅包行情，4月第一季財報起跌到9月的中秋附近，再進行三個月橫盤震盪度過1998年。1999年2月開春啟動多頭行情，奔向千禧年的網路泡沫。
筆者認為從加權指數在黃仁勳參加2026年台北電腦展之前的5月29日爆出1.91兆元的單日天量，6月23日見到48218點的天價，加權指數本益比來到30倍，半導體景氣連續四十個月擴張，台灣景氣對策燈號連續七個月紅燈，都是歷史上少見的亮眼數據。
當前的股價修正可能是預期傳統旺季的消費性電子在「科技通膨的壓力」相對疲弱，以及30年美債殖利率突破5.2%，提高市場對聯準會未來可能升息對抗通膨的風險意識。
資金去槓桿籌碼換手 引發台股本益比修正
再說，經濟擴張也不是永無止境的，在台積電、Google、英特爾、海力士公布亮眼的財報成績單，股價利多不漲、逆勢下跌，反映市場對於科技製造業的漲價推升毛利率的利多題材已經疲乏，在長期供貨協議(LTA)鎖定成本的影響下，營運槓桿的利多效應可能來到高峰，意味著AI硬體的缺貨瓶頸交易告一段落，資金去槓桿的籌碼換手，將引發台股本益比的修正。
在台股的歷史，23-25倍以上經常發生集中市場本益比奔向高點，例如1997年、2000年、2020-2021年、2024-2026年，當然大時代的轉變所對應的本益比高點也特別不同，例如1989-1990年、2009-2010年。一旦進入本益比的修正，集中市場的本益比低點通常落在11-13倍附近。
八月探底與搶反彈行情
至於這次修正會不會是例外？這問題就留給時間去驗證。筆者常用外資台指期空單與股票賣超的動向來預期一個月的結算價行情趨勢，8月台指期的月結算日是8月19日，後面有全球央行年會接棒，然後9月2-4日是國際半導體展SEMICON Taiwan，如何在8月的探底與搶反彈行情裡活下來，是未來一個月的課題。
美債殖利率曲線加速變陡
7月30日聯準會主席華許的記者會上關注通膨的發展，主張採用廣泛通膨指標，本質上是從固定排除食品能源轉變為動態排除極端雜訊(如截尾平均PCE)，藉此擺脫單一數據的誤導，看清整體經濟底層真實的價格壓力。
華許提倡導入更多民間實時採集數據與生產端成本(PPI)，用更廣泛的視野在通膨剛出現萌芽跡象時就及早反應。只要過半數的商品項目都在上漲，中位數PCE就會反應，避免了極端項目的扭曲。
儘管第五度維持利率不變，但三票支持升息，30年美債殖利率來到5.2%，10年美債殖利率4.67%，殖利率曲線恢復正常的上揚型態，甚至加速變陡，這是美債熊市陡峭化(Bear Steepening)顯示美國債務與通膨疑慮推高30年美債殖利率，是對股市最不利的陡峭化模式。
AI革命 企業超常規年化盈餘爆發
長端殖利率無差別飆升會大幅拉高企業長期借貸成本，並壓低股市估值(折現率上升)，帶入高登模型，歷史長期股票風險溢價(ERP)平均約45%，折現率=4.67%+4.5%=9.17%，標普500歷史平均股利支付率約45%，美國長期名目GDP與企業盈餘長期成長率約4.5%，則標普500指數的理論合理本益比約9.63倍，加上企業買回庫藏股的廣義回報，將股利支付率放寬至廣義的總股東回報率60%，合理本益比算出來也僅約12.8倍，而6月底標普500遠期預估本益比(Forward P/E)為21.5倍。
高成長率預期值 本益比跟著拉高
代表市場賭的不是傳統的企業未來的長期年化成長率4.5%的預期值，而是賭AI革命能帶來企業未來的長期年化成長率15%~25%的超常規年化盈餘爆發。
在高成長率預期值下，本益比自然會被強行拉高。但從台積電美國廠折舊加速侵蝕毛利率，到海力士LTA鎖定利潤造成營業利益低於市場預期8%，台積電的先進封裝與海力士的HBM是AI瓶頸交易的最主要代表，亮麗的財報無法滿足市場的預期，似乎正在重蹈輝達2023年第二季毛利率開啟連續五季度翻倍成長後，2024年第三季毛利率95.19%，股價就從2024年10月28日到2025年4月4日呈現震盪拉回修正走勢，五個月的整理時間。
美債熊陡對壽險業過去在低利率時代鎖定的巨額海外債券部位，帳面未實現損失會快速擴大。這會直接壓迫金控的帳面淨值與資本適足率，進而限制盈餘轉列公積與發放現金股利的能力，所以在FOMC利率決議之前，富邦金、台新新光金、國泰金都遭遇賣壓，但跌幅不大，因為長端殖利率飆升至5%以上，提供壽險業將每月龐大的保費現金流及到期債券，重新投入高達5%~5.5%的優質高息美債，大幅拉高資產組合的長期經常性收益。
銀行業務為核心金控 美債熊陡主要受益者
相比於壽險業，以銀行業務為核心的金控(如兆豐金、中信金、玉山金、第一金、華南金等)則是熊陡情境下的主要受益者，銀行業的資產結構以短天期放款與流動性資金為主，海外長天期債券部位佔比遠低於壽險業，因此受美債跌價的帳面衝擊相對微弱。
又因為美國利率維持高檔，使得銀行的美元放款、外幣貿易融資與拆款利率維持在極高水準，享有較高的淨利息收益率(NIM)，放款利差持續貢獻強勁的利息淨收入。
更多文章就在 [理財周刊1354期] 👈點紅字看完整精彩內容
線上訂閱 新上市!
