25檔葛拉漢撿便宜概念股

這一周以來，台北股市走勢可說是高潮迭起，扣緊了投資人心絃。事實上，加權指數從6481點反轉以來，行情就只能用「天無三日晴」來形容，尤其在9月中下旬，台股最大股東的外資籌碼鬆動，在短短半個月時間就賣超台股2百餘億元，也讓原本止跌反彈的台股，硬是自6150點殺到5900點位置。

正當市場氣氛全面轉趨悲觀之際，晶圓雙雄適時挺身而出，讓大盤連續2個交易日以中長紅做收，成交量也放大到900億元以上，一下子，市場氣氛呈現180度大轉彎，投資人信心重新振作了起來，之前的悲觀也好像是完全沒發生過似的。

雖然市場行情是如此富有高度戲劇張力，但平心而論，在這段時間中基本面其實並沒有發生什麼太大變化，然而投資人對市場評價卻可以在短短2、3天中，因為行情逆轉而完全不同，從原本整個產業與市場都充滿擔憂與不安，到放眼望去，一切都如此光明美好，就連打開報紙，也是好消息充斥了整個版面，這就是「價值投資之父」班傑明．葛拉漢所說，投資人總是喜歡與「市場先生」共舞，所以無法如同巴菲特般從股市中致富。

在葛拉漢眼中，市場先生是個情緒非常不穩定的人，當他心情低落時，只要有一丁點壞消息，就能讓他像洩了氣的皮球般持續低落，但當他心情好時，眼睛所看到的，就完全只有碧海藍天。但就如同灰姑娘般，一旦時間到了，所有東西仍會變回老鼠與南瓜，所以葛拉漢提醒投資人，當你決定與市場先生共舞，勢必會為自己帶來極大災難，但當他情緒極度不穩定，波動非常大時，你也可以不用客氣地在他身上占到便宜。巴菲特則更進一步闡述，「市場先生是為你提供服務，而不是為你引導方向。」而這個方向就是回歸原點，尋找企業真實價值，而這也正是「價值投資法」的基本精神。

事實上，最讓葛拉漢不解且大感訝異的在於，大多數投資人總是不問「這家公司到底值多少錢？」就將手中資金追隨股價而胡亂投入。葛拉漢認為，當你買入一檔股票時，所買到的並不僅僅是一張紙而已，而是這家企業的一部分，但這家企業的內在價值，與市場所付予的價格，往往有著一大段差距，所以在買股票前，不先檢驗其內部結構，其實是非常不合理。所以，葛拉漢做了個很好的比喻，「投資就要像買車一樣，先踢踢輪胎，再看看引擎室，一切都沒問題了，就跟交易員大聲說我要買入。」

價值投資法一點也不神秘，甚至可說是淺顯易懂，巴菲特也因為價值投資法而成為全球第2大富豪，不過，也正因為該選股策略太過簡單，因此鮮少為一般投資大眾所徹底實行。價值投資法說穿了，其實就是「逢低買進」的概念而已，更白話的說，就是「以超過企業內在價值很多的價格買入股票，註定難逃虧損命運；以低於內在價值的價格買入股票，長期而言，不僅有相當大的獲利機會，而且所需承擔風險亦相對低很多。」也正因此，葛拉漢並不會太認真看待企業單一年度的獲利數字，而會從資產負債表中分析企業資產狀況，進而找出值得投資的標的。簡單的說，與巴菲特相較，葛拉漢重視資產負債表更甚於損益表。

但在討論投資價值被低估之前，葛拉漢認為如果沒有堅強財務結構做為後盾，無論價值如何被低估，或是公司獲利展望多佳，都不值得將眼光放在這檔股票之上。實際上，這個概念即使套入今日台股實證分析上，也都可以獲得驗證，財務結構的改善雖未必能為股價達到加分效果，但就長期而言，財務結構的惡化，「一定」會成為股價減分的重要項目。我們就以面板五虎的華映(2475)為例，去年第2季時，華映負債比率僅有36.79％，流動比率與速動比率則分別為199.62％、187.25％，最重要的現金與流動負債比則為121.2％，但翻開今年第2季財報進行比對，可以發現負債比率升高到53.3％，流動、速動比率則下降到101.89％與86.69％，而現金與流動負債比更是快速惡化到45.49％，不僅沒有一項比率能達葛拉漢的選股標準，就連一般教課書所定的財務標準就達不到，這也無怪乎華映股價會從去年第2季26.2元高點一路走跌到今天只剩下9元上下水準而已。不僅華映如此，面板五虎其實都面臨相同窘境，除了產業景氣循環因素外，本身財務結構的惡化，確實是造成股價持續下跌的重要元兇。

回頭談到價值投資法選股策略，葛拉漢在其著作《智慧型投資人》(Intelligent Investor)中，即為防禦型投資人訂下明確選股標準：
1、 要有足夠企業規模：年度營業額不得低於1億美元(約合新台幣33億元)，資產總額亦不得低於5,000萬美元(約合新台幣16.5億元)。
2、 強勁的財務狀況：流動比率大於200％，負債比率小於1/3。
3、 適當的本益比：股價不能超過過去3年EPS平均值15倍。
4、 適當的股價淨值比：以不超過1.5倍為宜。
5、 穩定而成長的獲利能力：過去10年EPS皆要大於零，且近3年EPS平均值要大於最初3年EPS平均值。
6、 股利發放記錄正常：不間斷發放股利20年。

若是將葛拉漢所訂定6項標準用來審視1千餘家台股上市上櫃公司的話，合格家數竟然為零家，結局還真只能用慘不忍睹來形容。所幸，葛拉漢在書中亦提到，「健全投資的根本原理是不會隨著時間流逝而有所改變，但在原理方面，則要隨著金融制度與環境不同而修正。」因此，我們將葛拉漢所訂選股標準進行一些放寬與調整，首先，考量到華爾街市場規模及歷史，我們拿掉了企業規模與股利政策這2項檢測標準，並將檢測時間縮短為6年，僅針對財務結構、獲利狀況，以及投資價值進行檢測。

在財務結構限制方面，就採用一般教科書標準，負債比率小於50％，流動比率大於150％，另外再加上速動比率大於100％。在獲利能力標準則訂為近6年都不能發生虧損。另外，在投資價值方面，則與葛拉漢相同，本益比小於15倍，股價淨值比小於1.5倍。另外，在投資評等上，加上了後3年EPS平均值大於前3年EPS平均值之1.3倍(兼顧公司獲利成長趨勢與成長力道。)，後3年EPS平均值之本益比小於10倍，以及股價淨值比小於1倍等3個評等條件。

雖然，我們將葛拉漢價值投資法選股條件「大幅」放寬，但千餘檔台股上市櫃公司符合標準者，也僅有25檔，如台玻(1802)、裕隆(2201)等。這25檔「葛拉漢撿便宜概念股」中，多是傳產類股上榜，以目前股價走勢與成交量來看，大多都不易受到投資人青睞，這也正是一般投資人無法自「價值投資法」致富的原因，就如同葛拉漢所認為，「價值投資法」無法幫助投資人一夕致富，因此，需要正確的性格與心態，才能利用該法則征服市場。這個心態與性格就是不要隨市場起舞，並且要能夠堅持到底，也就是說，耐心將會是決定勝負的重要關鍵。不過，我們若是將企業規模因素加入考量的話，台玻、裕隆、中華(2204)，以及長榮(2603)等公司，是值得長線投資人投以關愛眼光。

除了巴菲特外，實際上，葛拉漢的學生及信仰者們，以將「價值投資法」加以變化及發展，成立了不同「門派」，並在華爾街中賺了不少錢，其中，最有名者就非史洛斯的「煙屁股法」。所謂煙屁股法指的就是，只要公司短時間內沒有倒閉危機，財務結構也相當健全，當股價跌破每股帳面價值時買入，只要假以時日，仍可得到相當不錯獲利。

巴菲特也認為，「別人抽過且掉在地上的煙屁股，只要撿起來，還是可以好好抽上一口，更重要的是，它還是免費的。」實證於台股，之前所選出25檔「葛拉漢撿便宜概念股」中，興泰(1235)可說是相當典型的「煙屁股概念股」。談到興泰，投資人聽過或了解這家公司是做什麼，恐怕就相當有限了，更不用談這家公司有何展望。實際上，興泰是一家老牌傳統的飼料廠，營業項目單純(相當符合彼德．林區所謂連白痴都會懂的產業選股特性)，近6年中，公司獲利相當穩定，且財務結構相當健全。從今年第2季財報顯示，公司每股淨值為14.33元，但前波股價被拉回至12.2元低點，公司價值被明顯低，因此，近1個月股價就從12.2元拉升到14元，1個月投資報酬率就高達14.75％，事實說明，在公司價值被明顯低估時買入，只要假以時日，市場仍會還股價一個公道。