今年6月25日，應該是印度首富米塔爾（Lakshmi Mittal）商場生涯上值得大書特書的一天！經過5個多月的雙方較勁後，亞瑟勒（Arcelor）的董事會終於點頭答應米塔爾的提議，同意以269億歐元（約合新台幣1兆1,005億元）售予對方。在合併題材發酵下，亞瑟勒的股價從併購消息傳出至今，漲了幾近一倍。而鋼鐵股如紐可（Nucor）、美國鋼鐵（U.S.Steel）在此消息激勵之下，股價同樣有亮麗表現。為了實現這樁規模龐大的併購案，米塔爾可謂不惜血本、卯足全力。在併購金額方面，最終成交價碼，比起米塔爾在今年1月最初提議的金額，足足提高了90億歐元，創下收購史上最多的併購溢價。另外，為了讓對方點頭，米塔爾除了同意讓亞瑟勒董事長金許（Joseph Kinsch），擔任新公司「亞瑟勒米塔爾」（Arcelor-Mittal）的董事長；亞瑟勒也能擁有比米塔爾更多的董事會席次和管理階層名額。種種對於被併購方的優惠條件，使得原先米塔爾的敵意併購，反而成了購併者將經營大權釋出的罕見現象。
#@1@#投資人或許會疑問，米塔爾已是世界第一大鋼鐵業者，為何仍執意收購亞瑟勒？事實上，過去全球鋼鐵產業長期處於「破碎」的狀態，缺乏真正具有領導優勢的企業。即使將全球前5大鋼鐵業者的市占率加起來，也不到20％。此外，鋼鐵業長期以來的競爭者眾多，低價競爭，導致許多鋼鐵小廠難逃被併購、甚至破產的命運。於是這幾年，鋼鐵大廠開始透過不斷的併購，以期提高產能和議價能力。事實上，印度富豪米塔爾的此次併購之路並非一路順遂。話說自從今年1月，身為印度企業的米塔爾宣布敵意併購亞瑟勒的那刻起，總部位於盧森堡，以血統純正「歐系企業」自許的亞瑟勒，反抗動作就沒停過。首先，亞瑟勒就動用與歐陸政府深厚關係，共同譴責米塔爾敵意併購行為。並使出慣稱「毒蘋果」的反併購策略：在2月時提高現金股利發放，讓手上的現金資源變少，降低買方興趣。此外，執行長杜雷（Guy Dolle）甚至親上火線，指稱米塔爾是「一群印度人的公司」，試圖激起股東和歐洲政府的仇外情緒，並暗批米塔爾不足以併購亞瑟勒這家歐系企業。這還不夠，亞瑟勒管理階層還向俄羅斯北方鋼鐵集團的老闆莫達雪夫（Alexei Mordashov）求援，打算藉由與該企業合併，拉高米塔爾併購門檻。亞瑟勒管理階層的種種行動，最後仍敵不過米塔爾的熱情和堅持。這顯示了新興國家企業，透過併購西方大型企業追求成長的趨勢。匯豐證券孟買投資銀行業務負責人梅能（Ravi Menon）就指出：「對於印度企業來說，這件收購案的重點在於：規模絕非一種限制。」此話再次突顯米塔爾的旺盛企圖心。
#@1@#對於投資人來說，企業間的整併越來越多，該如何觀察才正確？併購案能否發揮合併縱效？根據嘉鼎資產管理集團對於企業併購的研究顯示，投資人主要可以從「企業個體」以及「系統生態」兩個層面來思考。先從「企業個體」來看，能否發揮合併綜效，企業本身的「整合力」是重要關鍵。以米塔爾為例，由於該公司印度色彩濃厚，併購歐系企業時，難免在初期遭致反彈。因此態度低調，藉由釋出經營權，並提出不在歐洲裁員的保證，盡可能降低疑慮。據估計，在併購之後，「亞瑟勒米塔爾」將大幅提高採購時的議價能力，且能與顧客簽訂長期的出貨合約。年鋼鐵產量提升為1.2億公噸，占全球產量的10%。根據華爾街日報估計，雙雄合併之後的產量，比起最接近的競爭對手－新日本鋼鐵公司（Nippon Steel Corp.），足足高出三倍。根據嘉鼎資產管理集團的價值計算顯示，儘管付出相當高的溢價，對於米塔爾來說，以此金額取得內在價值高的企業，仍屬划算生意。另一方面，投資人應從整體的「生態系統」看待併購案。如前所述，鋼鐵產業長期處於破碎狀態，面對不斷調漲的原物料，幾無議價籌碼。米塔爾在合併之後，議價籌碼大幅提高，長期而言，可能造就鋼鐵業界的沃爾瑪（Wal-Mart）：藉由龐大的採購規模壓低成本，並回饋給顧客。對於整體產業而言，應是正面發展。這也是一般普遍預料全球鋼鐵業的整併風潮將起的原因，克里夫蘭KeyBanc資本市場公司鋼鐵分析師帕爾（Mark Parr）即預測：「其他併購案都已蓄勢待發，未來半年到一年內，從最小廠到最大廠都可能合併。」整併風潮可能就要蔓延。
#@1@#然而，企業併購案並不像童話故事中，公主王子結婚後，就一定過著幸福快樂的生活。根據一項針對1972年至1983年之間，116個併購案所做的統計顯示，所有併購案中，約有61％的併購案失敗（所謂失敗，指的是「投資報酬率低於資金成本」），只有23％成功。因此，好的併購案，就像好的投資標的一樣，極為稀少。因此，投資人在觀察米塔爾此樁併購案時，可以從「企業個體」以及「系統生態」兩個層面，分析企業內價值在併購過程中可能出現的變化，同時也別忽略了：在鋼鐵產業群雄爭霸的情況下，仍有許多內在價值受到嚴重低估、安全程度（Margin-of-Safety）仍高的優質企業，等待投資人慧眼識英雄！（本文由嘉鼎資產管理集團獨家提供）
