「聯電不太可能超過台積電了」幾乎已成為外界對於晶圓雙雄的普遍看法,「但是,就算能超過,又怎樣?」前交通大學校長張俊彥反問。的確,對於排名老二的聯電來說,目前努力的目標,除了拉近與台積電本業上的差距之外,耕耘多時的眾多轉投資,能否幫助聯電另闢蹊徑,更是重點所在;至於營收規模的差距,早已不重要。將「晶圓代工」比喻為台灣這20多年來的重要經濟命脈,並不為過。然而,從2000年開始進行研發的0.13微米製程,成為拉開台積電與聯電差距的關鍵,由於台積電自行研發0.13微米成功,聯電則選擇壓寶IBM,卻合作不順利,使得聯電在0.13微米先進製程上落後台積電將近1年。這1年的差距,足以使大客戶轉單、拉大晶圓雙雄的獲利差距;更重要的是,迫使聯電不得不加速轉向集團化的轉投資布局。可以發現:不論是純粹財務投資也好、策略投資也罷,聯電集團近年來的布局既多且廣,你可以不喜歡聯電的做法,卻無法否認聯電在操作上的靈活與績效。
#@1@#「聯電的本業是什麼?」如此提問,恐怕有些失禮;但事實上,觀察聯電近年來的獲利結構,業外獲利貢獻遠超出本業淨利(圖1),甚至於,在景氣低迷、產能利用率不佳的時候,聯電的獲利還得靠業外苦撐,其中,最亮麗的業外收益,來自「聯家軍」;業外收益超出本業淨利,早已是不爭的事實。另一方面,聯電所成立的投資公司,如百分百持股的弘鼎創投、宏誠創投,以及聯電董事會中的諧永投資、迅捷投資,這些眾多的投資公司與複雜的持股關係,不僅令投資人摸不著聯電的布局,再加上這些投資公司多由曹興誠掛名董事長,對比曹興誠一步步辭掉聯電與旗下IC設計公司的董事長,曹興誠事業重心的轉移趨勢,不言可喻。
#@1@#正因上述兩點,才會使得外資分析師忍不住說「投資才是聯電的本業,晶圓代工只是副業」,更犀利地指出「Fab(晶圓廠)只不過是聯電拿來做投資的工具而已」。本業也好、副業也好,在商場上,能存活,才是王道;在投資上,能獲利,才是關鍵。2006年1月9日,趕在和艦案遭起訴前,聯電集團改由原執行長胡國強擔任董事長兼執行長,曹興誠與宣明智僅分別掛名聯電榮譽董事長、聯電榮譽副董事長;也從那時開始,加快了切割聯電本業與非核心資產的速度。至於如何進行切割,聯電集團眾多的投資公司則分別扮演不同角色。大抵上,與本業相關的投資,由聯電出手,如茂德、頎邦;轉投資IC設計則多由宏誠創投負責,如繪展、詠發;財務投資則以弘鼎創投居多,如大同。
#@1@#2004年12月30日,聯電集團的華宸宣布與金凸塊封測廠頎邦換股合併,換股比例為1股頎邦換3.8股華宸,合併後聯電成為頎邦大股東,而且合併後聯電仍持續加碼頎邦,只進不出。未達經濟規模的華宸,原先毛利表現並不佳,而技術、獲利皆穩定的頎邦,則積極尋覓合併對象,以求擴大規模;只是,華宸與頎邦的合併,前後磨了1年多,更有業者以「出身貧窮的青年追求大家閨秀」,來形容這場合併案。一開始,由宣明智與頎邦董事長吳非艱談合併事宜,但一方面由於當時封測景氣尚佳,加上換股比例未達共識,雙方雖然論及婚嫁,卻還想再考慮,使合併案因而停擺近1年;直到2004年12月,改由當時的華宸董事長洪嘉聰出馬,重新評估合併可能性,有了上一次的談判作為基礎,這一回,只談10分鐘就敲定了!同樣採換股方式合併的,還有元砷與晶電的合併案。聯電投資LED的起點是聯銓光電,2005年初,聯銓先與元砷合併,由洪嘉聰擔任「新元砷」董事長;與此呼應的,則是晶電與國聯合併成「新晶電」。當時,同為上游晶粒廠的新元砷與新晶電,各自的整併進度一直受到外界關注,因為,當新晶電合併效益逐漸顯現時,新元砷卻始終受到整合進度不如預期所苦,持續虧損;因此,元砷董事長洪嘉聰再與晶電董事長陳致遠、億光董事長葉寅夫坐下來談,最後,在2006年9月28日,元砷、連勇再與晶電合併,以1股晶電換3.08股元砷、5.5股連勇,上游晶粒廠由晶電稱霸的局勢由此底定。
#@1@#從聯電處理華宸、元砷的這兩個案例可明顯看出,「做得不好,就找個好人家嫁了」的原則。華宸、元砷背後有聯電集團撐腰,即使獲利表現差強人意,在談判上也不見得就屈居下風,例如華宸,只要談判條件不夠滿意,聯電寧可繼續擱著,也不輕易撤守;而以換股比例進行合併,不但能不花一毛錢地出脫不賺錢的非核心事業,合併後,更能進入頎邦、晶電董事會,取得董監席次,坐享合併利多炒熱股價的利益,潛在報酬率不容小覷;加上華宸與元砷,一個做半導體封測、一個做晶粒,算是廣義的半導體產業,只要握有董監席次,也就占得進可攻、退可守的優勢戰略位置,「說實在的,聯電這麼大,只要握有董監席次,是不是會再變天,誰又知道?」一名法人提出上述觀察。
#@1@#創投的本色是什麼?「就是將本求利」一位創投業者如是說。當然,財務操作精明的聯電,可不會做虧本生意。2006年5月,大同老董林挺生過世,從消息披露那天開始,沉寂多時的大同股價開始甦醒,不僅成交量能放大,股價也震盪走高;而聯電集團旗下的弘鼎創投也花了將近5.83億元敲進大同股票4.7萬張,持股比重達1.13%。當時,各種揣測紛紛出籠,聯電投資大同,到底是如聯電所說的純投資?還是如外界揣測要加入奪權之爭?令投資人完全摸不著頭緒。另外一個例子,則是從2006年7月28日到9月14日為止,聯電分批買進茂德股票。聯電9度進場買茂德,對茂德持股比率最高曾達8.69%;同年12月,開始小幅反手賣出,持股比重降至7.99%,由於聯電大張旗鼓地公告買進茂德股票,又讓「聯電擬合併茂德」的傳言滿天飛。是合併?還是純粹投資?就算僅由財務投資的角度來看,以每股11元左右買進的大同,目前股價已到18元;以每股12、13元買進的茂德,目前股價也有16元左右。單從股價的投資報酬率來看,大同的潛在投報率達6成左右,也難怪投資界傳聞,弘鼎出手買大同,只是被動地與外資聯手賺一波;家族鬥爭,不是重點。而茂德雖然從股價的投報率來看,表現平平,不過,不要忘了,去年獲利表現不錯的茂德,發放現金股利達每股1.2元,光是聯電現有的持股,來自茂德的股利進帳就高達20億元,而聯電今年第2季業外收益為41億元,換句話說,聯電今年第2季的業外收益,茂德的貢獻度達50%!
#@1@#除了擅長以換股、合併方式來出脫不賺錢的非本業,以及精準地逢低介入,挑選有機會賺上一波的標的之外,聯電更在2006年5月,透過弘鼎認養了新普500萬股的私募,持股比重約3%,以私募價格通常低於當時市價來看,去年5月不過80元左右的新普,如今股價已飆至220元。後來,今年3月,聯電宣布成立晶能科技,跨足太陽能電池模組市場,新普也回頭認了晶能3%股權。
#@1@#提起聯家軍,無人不曉。1995、1996年起,聯電就將內部IC設計部門分割獨立,之後,又持續成立、併購新的IC設計廠。由聯發科、原相、智原所寫下的高價傳奇,讓聯家軍的招牌很難被忽略;但更難忽略的,是現在還掛在宏誠創投底下的眾多未上市IC設計廠,泛聯電體系下的IC設計公司高達62家。包括聯電、弘鼎、宏誠、迅傑,旗下都或多或少有投資IC設計廠,只是,有別於弘鼎多處理與本業關係不大的財務投資,宏誠創投更像是負責養小金雞的母雞。因為聯家軍的響亮名號,使得不少有心想創業的人,只要是跟IC設計相關,就會找上宏誠創投,例如以繪圖晶片為主的繪展,就是一例。到底,跟著聯電賺錢,妥不妥當?對於這個問題,有不同解讀。一位外資分析師這麼說:「什麼是創投?投資10家,最多只有2家能成功;聯電就算是比較厲害的創投好了,充其量也只是投資成功率從一般的2成,提高到3、4成而已,仍舊是輸多賺少。」一名年過50歲的菜籃族,曾經投資聯電賠了100多萬元,後來卻因為投資聯電的轉投資公司,而賺回100多萬元,免於虧本。前華南永昌投信副總梁彥平則透露自己曾經跟著聯電投資的經驗,在2000年的時候,她注意到了聯電業外收益不斷成長;從2004年開始,她跟著聯電的轉投資步伐,投資聯發科、欣興,最後獲利了結時,都享有超過1倍的報酬率。「曹興誠很聰明,不會單純投資而已。」一位業者道出他的觀察。不論投資的初衷是財務投資還是策略投資,聯電能賺到的,往往不只是股價漲跌而已。如果,將聯電集團分成聯電本身、策略投資與財務投資3部分來檢視,其觀察重點與投資價值,各不相同。
#@1@#聯電大約從2002年之後,股價就一路滑落,與台積電的股價落差,由原本的1/3、到1/2,現在幾乎只剩1/3不到(以今年8月10日台積電收盤價61.5元,聯電收盤價18.35元計算),長期維持在20元上下。儘管這2年來,聯電在胡國強的帶領下,企圖在先進製程上拉近與台積電的距離,但一來曹興誠所帶領的聯電官司頻頻,二來在先進製程的實力仍有待觀察,使得一般投資人對於聯電評價都不高。「不過,聯電現在不一樣囉!很有活力。」與台積電、聯電均相當熟稔的前交通大學校長張俊彥卻有不同看法,他對於胡國強掌舵下的聯電,頗有信心。而創投界人士則認為,聯電要徹底改頭換面,瘦身只是第一步;但曹興誠色彩能否再淡化,卻是關鍵。今年8月8日,聯電完成減資3成後,每股退還3元給股東,資本額縮至1895億元;但目前聯電董監結構,仍由泛聯電集團的投資公司為主要法人股東,而這些投資公司的老闆是誰?就是以曹興誠為中心的核心成員,包括洪嘉聰、宣明智等,只要曹興誠下指導棋的疑慮還在,加上聯電本業在先進製程的良率、產能利用率仍未提升下,法人對於聯電的投資評價,恐怕也難改變。而在策略投資部分,過去被戲稱為聯電提款機的聯發科,在聯電積極處分下,目前持股只剩下1.5%,而現在還有哪些潛在小金雞具有成為聯發科第二的潛力?今年3月5日,宣明智由曹興誠手中接下董事長一職的智原,或許可視為指標。以提供IC設計服務為主的智原,在成立UR-IP Center聯盟後,將聯電集團旗下的3家IC設計廠詠發、繪展與晶翰納入,企圖整合聯電集團的IP平台。特別是,當去年11月,台積電旗下的創意風光上市後,原本就是競爭對手的聯電與台積電,在矽智財(IP)上,再度狹路相逢,一手打造出IC設計大軍的聯電,能不能接受股價矮對手一大截(今年8月10日創意收盤價389元,智原134元)?聯電集團將如何反擊,令人好奇。
#@1@#如果把聯電財報上列為短期投資的財務投資視為「聯電基金」,屬性為國內一般股票開放型基金,那麼這檔基金的特色,就是周轉率高、賺多賠少、平均報酬率2到3成,而且,非常適合一般投資人跟進。為什麼?以「勁永」這檔股票為例說明。聯電於2006年第3季加碼買進、2006年第4季處分,而勁永股價從去年第3季末開始就急拉。若以聯電於去年底的公告,以每股24.55元處分勁永股票,但今年8月勁永最高價已達42元來看,若是跟著聯電投資,即使未能賺到勁永股價由11元到24元的初升段,也能賺到從24元到42元的主升段,前提當然是:抱得夠牢!
#@1@#像勁永這樣的例子,比比皆是。這意味著什麼?意味聯電基金的操盤手,眼光夠精準,總是能找到潛在報酬率驚人的個股;也說明:這位操盤手似乎過於積極,多數個股僅持有1、2季,賺得還不夠多;更重要的是,就算一般投資人看到聯電的季報出爐後,才跟著去投資,也就是:即使晚了一季進場,還是有機會賺到主升段!世上沒有所謂穩賺不賠的投資,但是跟著聯電,或許真能學到幾招制勝法寶。