圖片來源：Gemini 製圖
老字號傳產台塑化 2024 年從年初跌到年底，全年跌幅約 57%，更跌破金融海嘯低點。但 2025 年則是溫和反彈，到了 2026 年第一季，就端出 EPS 賺贏一整年的成績單。是重返榮耀？是景氣循環終有時？或只是一場時局紅利形成的誤會呢？
加權指數 6 月上沖下洗，7 月更是開高走低，AI 熱門題材更是紛紛回檔。反而前一年逆風的台塑集團逐漸走出低潮，南亞科靠記憶體、南亞因為電子材料受惠 AI 行情，台塑化也從 2025 年歷史低點反彈，7 月以來漲超 40%。不只是股價跳動，台塑化基本面同樣驚人：2025 年全年賺 1.04 元，但在 2026 Q1 單季就賺進 2.14 元。除了上半年累計營收也比去年同期成長 8.2%，自結 EPS 4.32 元更是延續了前一季的強勢表現。作為老字號傳產，是春燕回歸，或是台塑化終於重返榮耀了？
EPS 大賺關鍵：裂解價差
先拆解台塑化現在的營收分佈：煉油佔約八成，烯烴約佔 16%，另外 5% 是公用事業。
了解台塑化主要營收來源的煉油後，再來了解何謂「裂解」（Cracking）：這是煉油的專有名詞，意思是將原油分子拆解成汽油、柴油等較小分子的加工過程。原油就像麵粉，汽柴油等產品就是麵包，從麵粉（原油）的原料成本，到麵包（汽柴油）的價差，就是加工賺的利潤，也就是「裂解價差」。
和大多數的製造業一樣，煉油廠的利潤同時受到原物料（原油）與商品（煉油）市場的波動。當原油價格上漲、商品需求卻穩定下跌時，裂解價差大幅收窄，代表煉油廠會虧錢。反之若原物料成本下滑，商品需求不變甚至緊縮，裂解價差便會擴大，煉油廠盈利擴大。
裂解價差，是衡量煉油盈利能力的關鍵指標。 而回顧近 20 年來的裂解價差走勢，顯然你會看到的第一個重點，就是 2026 年的裂解價差已創下新高，比起這 20 年以來發生過的金融海嘯、區域戰爭、疫情衝擊都還要更高。
當然你可能會推測，這應該是今年美伊戰爭推高了油價，但在 5 月後，布蘭特原油便落回年線之下，回到 2 月底起漲前的位置。再加上原油影響的是裂解價差裡「成本」的位置，若單純只是原油價格提高、成品油需求未變，理應是價差縮小；但此時卻呈現原油與成品油價差同步飆升，也就是說，成品油端的供給缺口可能遠大於原油成本的漲幅。
油價會因為區域衝突短期波動，回歸常態，但在戰爭中受損的煉油設施，可沒有那麼快就能蓋回來。而戰線不僅是中東，烏俄戰爭仍在延續，最新進度是烏克蘭以無人機攻擊俄羅斯煉油廠及能源設施，俄羅斯政府宣布禁止柴油出口至 7 月 31 日，以穩定國內燃料供應。原本伊朗衝突已導致市場大量消耗庫存，全球柴油市場只會更加吃緊。
回到台塑化在今年五月的第一季法說會簡報，便可發現從 2 月之後，亞洲煉油業通用的Singapore Complex Margin（新加坡複合價差）與 FPCC Export Raw Material Margin（台塑化出口產品價差），兩條線幾乎同步重疊，意思是台塑化第一季 EPS 暴衝，其實是跟著整個亞洲煉油產業紅利一起起飛。
若在以產品細項來看，價格暴漲的商品包括 Base Oil 150N（基礎油）、Diesel（柴油）與 Jet/Fuel（航煤），正是俄羅斯柴油出口禁令、波灣煉油廠受損主要影響這類產品的產能。相對汽油、輕油與燃料油卻沒有跟上，代表這不是所有油品的全面榮景，僅是集中在特定產品線的供給缺口。
台塑化的生意有將近八成來自煉油，當裂解價差擴大，即使賣出的「量」沒有增加，獲利還是會爆炸性成長。另外，台塑化通常會囤放一定的原油庫存，當原油價格急漲時，庫存價值跟著增值。而原本市場預期會速戰速決的美伊戰爭，局勢到了 7 月還是曖昧不明，倒是煉油廠受損、俄羅斯時出口禁令影響逐漸浮現，驅動獲利成長的原因，已經從「短期的價格時間差」，換成了「供給端實質被摧毀」。雖然長期來說，產能總是能夠修復，但也代表供需失衡問題，暫時也沒那麼快就能解決。
景氣終將循環，或是時局新挑戰邊走邊看？
回顧台塑化過去五年的表現，能幫我們判斷這次是不是真的不一樣：
台塑化在 2022 全年的合併營業額為 8,479 億元，相較於 2021 年成長 17.1%，但拆開季度來看，三率在下半年都轉負，第四季更是毛利率 -5.23%、營業利益率 -6.62%、稅後淨利率 -5.09%，可說是五年內最慘的前幾名。這一年雖然烏俄戰爭推升高油價，但下半年中國乙烯新產能爆量上市後，台塑化烯烴稼動率回不到過去滿載的狀態。再對照 2023-2024 兩年，煉油價差是先下滑才回穩，台塑化的兩隻腳可說是都遇到了不同的困境。
回到 2026 年的此時此刻，即便煉油短缺的紅利帶起了台塑化上半年的表現，但亞洲乙烯產能還在新增：中國 2025 年新增 6,434 千噸乙烯產能，2026 年雖然增量微降至 6,127 千噸，同時韓國與其他地區已經在退場降產能。根據台塑法說會評估，乙烯過剩問題預計 2027 年之後才可能緩解。
結論
「景氣循環」四個字總給人潮起潮落，總有常態可依循的錯覺。但產業背景條件與公司決策經營都是不可逆的，同一條河流的水也不會再留過第二次。台塑化前幾年落於景氣谷底，除了是煉油價差波動，更主要是中國乙烯產能過剩，對基本面也確實造成了影響。
從技術面與籌碼面來看，在股價急拉的這幾天，外資買超明顯放大、投信也同步出現買超放大的跡象，由法人上漲支撐了挑戰突破 2024 年高點 81.1 的上漲力道，短期動能轉強。但即使 2026 年EPS 與股價強勢回歸，看似景氣框架內再次循環轉強，其實是煉油吃整體供給短缺紅利，但產能過剩的前提仍存在。
不同的利多利空條件同時作用，共同點則是「問題沒那麼快就能解決」， 2026 年以來的經營數字，也不能視為結構性的改善，只能說是暫時可用於判斷的條件。公司沒變，產業結構也沒有變，變的只是一時的供需失衡，終究會再度經歷修正。比起認定台塑化是否重返榮耀，更值得問的是「支撐這次上漲的條件（煉油供給短缺、法人買盤力道），還會持續多久？」條件變了，故事就會跟著變，要是錯把偶然當作必然，那就是投資人最大的誤會。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
