2026年上半年是AI瓶頸交易策略的高峰，AI GPU的高頻、高速、高耗能的硬體升級，讓牛市整整走了三年(2023-2025)，Semianalysis提出CPO因為良率不及20%，推遲到2028年落實，引發後續七月份由海力士三倍槓桿ETF過熱的AI去槓桿修正。
我們離AI泡沫還有多遠？
這段期間由大賣空原型的Michael Burry為代表性指標，針對AI泡沫提出各種論點，日韓台美等地的股市大多直接拉回到年線附近才止跌，八月股市迎來Ｖ型反轉，但空頭仍不死心，繼續拋出警訊，本期整理最近空方對AI科技的疑慮與主要科技股的財報的驗證，到底我們離AI泡沫還有多遠？
從時間軸回顧，近六年來GPU物理壽命與經濟價值演變，以及AI資本金融工程化的歷史發展軌跡。
2020-2022年，輝達推出Ampere架構A100 GPU，成為AI訓練標準配備，當時市場與雲端巨頭預計A100的經濟壽命僅為三年(2020-2023)，第一期資本支出與債務融資主要在此階段進行攤提與回收。
2023-2024年，ChartGPT 3.0掀起生成式AI的熱潮，GPU嚴重缺貨，於是四大CSP宣布將伺服器與GPU的會計折舊年限從三到四年延長至五到六年，引來以Michael Burry為首的空頭指出，拉長折舊是美化財報、虛增帳面純益的會計手法，並預言舊卡即將淘汰。
買晶片→抵押→再買晶片 市場大量複製Neocloud槓桿模式
值得一提的是，2023年四月輝達參與CoreWeave 2.21億美元Ｂ輪融資，給予H100優先供貨權。2023年八月，CoreWeave拿H100作為實體抵押品，向Magnetar與Blackstone借貸23億美元。CoreWeave拿借來的23億美元全數回頭向輝達購買更多GPU，「買晶片→抵押→再買晶片」的Neocloud槓桿模式正式誕生。
2024年槓桿擴大，CoreWeave於五月再簽75億美元GPU抵押債務案。Neocloud 模式被市場大量複製。同年，微軟、Google等巨頭宣布將GPU會計折舊年限從三到四年延長至五到六年。Michael Burry指控拉長折舊是虛增EPS，並首次質疑輝達與CoreWeave的模式是左手倒右手的循環融資(Round-tripping)。
循環融資？ 空頭警告達泡沫邊緣
2025年，OpenAI簽署甲骨文3,000億美元算力合約，甲骨文向輝達採購天量晶片，輝達再對OpenAI與算力生態進行注資與系統綁定。
科技巨頭的資本支出爆表侵蝕自由現金流，空頭警告一美元變八美元的需求放大器已達安隆案等級的泡沫邊緣。
2026年，輝達聯手Apollo、BlackRock、KKR等六大巨頭成立專案融資平台(提供最高25%殘值擔保)，將放款審核交由第三方，洗刷循環融資污名。
轉投推論市場 高毛利收益抵銷資本支出負擔
AWS、Azure、Google Cloud的第二季營收與雲端業務成長強勁超預期，粉碎了市場對AI變現能力與需求疑慮，但資本支出成長速度遠超營運現金流，讓自由現金流承受了近年來最嚴峻的消耗壓力，四大CSP開始透過發行公債、股權增資(如Alphabet於六月完成天量增資)及外部私營信貸來彌補現金流缺口。
CoreWeave第二季營收年增112%、積壓訂單超1,040億美元，證實2020年的A100在2026年仍簽下延伸至2029年的高價長約，證明GPU經濟壽命長達八至十年，舊卡採購成本已完全攤銷，轉投入推論市場後，帶來免除資本支出負擔的高毛利收益，強勢擊破空頭論點。這也是支持八月股市多頭反彈的主要信心來源。
不過，Michael Burry不是省油的燈，最新的空頭論點是：「現在該讀安隆案了」。1990年代末期美國電力與通訊市場大解禁，資本暴湧導致電力與光纖網路狂飆，安隆將電力與天然氣合約金融化。
5,000億美元融資平台 空頭：這是安隆式循環槓桿！
一張二十年的電力供應合約一簽訂，安隆就利用「市值計價會計」，把未來二十年「預計會賺到的潛在利潤」直接折現認列為當下季度的營收與獲利，一旦未來電價波動或客戶違約，帳面全是虛的。
意思是，在空頭眼中，以CoreWeave為代表的Neocloud(新型特化型AI雲端服務商)揭露的1,040億美元積壓訂單，以及A100續約至2029年的合約，被質疑為變相的安隆會計：把未來數年尚未發生的算力電費提前綁定為當前估值的基石。同時科技巨頭拉長GPU折舊年限，人為減少當期成本，虛增帳面純益。
多頭：標準的公用事業金融流程
安隆設立了大量表外特殊目的實體(SPE，如Chewco、LJM)，將巨額債務與不良電力資產藏在表外，再由SPE反向向安隆購買合約，製造電力需求極度旺盛的假象。
輝達與華爾街設立的5,000億美元融資平台，將算力建置債務移出科技巨頭本身的資產負債表，並提供最高25%的殘值擔保，極像當年安隆為SPE提供隱性擔保。
安隆後期擺脫了實體發電廠，轉向純粹的電力期貨與衍生品交易，最終實體資產無法支撐龐大的金融衍生品，泡沫破裂。
多頭認為5,000億美元融資平台是由Apollo、BlackRock等第三方機構公開審核放款，這更像是興建發電廠的專案融資，發電廠(資料中心)用未來賣電(賣算力)的長期購電合約(PPA)做抵押向銀行借款，本身就是標準的公用事業金融流程。
簽下高價長約 證明GPU算力有剛性實體需求
A100在2026年仍簽下延伸至2029年的高價長約，證明了GPU算力不是虛擬衍生品，而是像發電廠發出的電一樣有剛性實體需求。
Blackwell、Rubin專攻高難度的模型訓練，類似併入超高壓電網運轉的尖載電廠(Peak-load Power)。A100、H100專攻平價的推論與日常應用，類似基載電力(Base-load Power)。舊晶片攤平成本、出售算力後，成為新增的高毛利現金流來源。
關鍵是能否收回真金白銀
這場多空角力的本質，就是華爾街試圖用電力基建專案融資的成熟框架，去安撫並合規被空頭指控為「安隆式循環槓桿」的AI算力膨脹。
真正的關鍵是有沒有實體電費(Token營收)，5,000億美元融資平台要成功的前提是，終端AI應用(OpenAI、企業端等)真的能靠AI服務收回真金白銀。
就算AI科技發展都如多頭所願，輝達也還有最後三關要闖：反壟斷監管與巨額罰款、客戶的去輝達化反彈、組織膨脹與創新者困境。
