在全球貿易衝突升級、歐洲政治混亂加劇導致經濟成長快速惡化下，各國央行紛紛加入寬鬆貨幣政策行列，今年來合計降息次數已達三二次，結果就是八月底全球已有逾十七兆美元的債券殖利率轉負、逾三○％的投資等級債殖利率也轉負。歐美央行將在本月加碼寬鬆力度，可預期負利率債券規模會更加擴大，年底前飆上二十兆美元應非難事。負利率環境將成常態 資金追逐有息、保本資產隨著負利率在債券市場如病毒般快速擴散，逼著資金四處尋找有息債券，又進一步導致更多的債券陷入負利率。如瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬所言，零負利率環境帶來了資金對收益的渴求，這是央行政策一手造成的，貨幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策，一場搶奪收益債券的大戰已經爆發，資金數量及槓桿都是罕見的。對投資人而言，負利率可能是未來十年的新常態，銀行儲蓄、理財產品的收益率恐將如同溜滑梯一路向下，僅靠這類收益為生的人必然面臨入不敷出的窘境。陶冬建議投資人，趁現在部分資產還有合理收益的時候，盡快鎖定長期穩定收益，不要糾結現在的收益比過去已經低了很多，生態環境已經變了，投資策略也應該要跟著改變，過去成功的方法並不一定適用於未來負利率環境。市場資金不僅追逐少數有息資產外，不付息的貴金屬似乎也成為新的出海口。根據彭博社報導，利率下跌的環境下，購買黃金的機會成本較低，金價與美國實際利率預期之間的負相關已達歷史新高。儘管購買黃金存放、持有黃金ETF需要支付約○．二％費用，但持有黃金已比多數負利率債券更為划算，黃金儼然成為高殖利率的替代方案。有「新債券天王」之稱的岡拉克(Jeffrey Gundlach)表示，殖利率轉負的程度愈來愈深，就會促使人們轉進殖利率較高的資產。當殖利率降至零的時候，黃金比債券更具吸引力，持有黃金的成本已低於德國十年期公債。
世界黃金協會(World Gold Council，WGC)最新發布的數據顯示，通過場外交易產品、期貨合約及ETF，全球黃金交易量持續走高，平均每天達二一九○億美元，較去年高出九二％。隱含及實現波動率趨升並維持在三年高位。認售及認購偏度仍處於極端水平，表示投資者願以更貴的價格購買未來買入黃金的期權，而非賣出黃金的期權，突顯市場仍持續看多後市。金融市場ETF化 買盤集中化將是必然結果另一個造成結構性改變的趨勢則來自被動式投資的崛起，目前全球ETF資產規模已逾五兆美元，逐漸成主導金融市場的新力量。全球第一檔債券ETF巴克萊安碩(iShares)於二○○二年推出，歷經十七年在今年六月全球債券ETF規模正式突破一兆美元，雖僅占全球債市規模不到一％，但資產規模增速正快速上升中，對債市的影響力將逐漸顯現。近期同樣見到ETF市場資金湧向黃金的趨勢，世界黃金協會最新數據顯示今年截至八月底全球黃金ETF總持倉規模，增加二九二公噸至二七三三公噸，距二○一二年底的歷史高點僅剩二％(當時的金價比現水平高出約九％)。全球黃金ETF持倉規模增加原因，來自全球利率下跌導致美國二年與十年期公債殖利率出現倒掛及中美持續陷入地緣政治緊張局勢。今年五月中美貿易戰火再起，各國央行也加速購買黃金的腳步，六月至八月全球黃金ETF持倉規模增加一三％。在股市隨之而來的則是大者恆大、助漲助跌、指數失真...等結構性改變，若投資人死抱著舊思維，操作策略不跟著調整，遲早也會被市場所淘汰！尤其台股ETF的影響越來越明顯，國際資金買盤幾乎僅集中在少數權值股，易造成指數失真。台股投資人面對這種行情往往看的到吃不到，甚至一不小心就住進套房，八月來的反彈行情就有此現象。ETF逐漸成為台股新主力根據最新統計，旗下ETF出名的貝萊德集團及先鋒集團，在台持股市值已分別達二七四億及二四三億美元，大幅超越其他主動式操作的外資，成為台股前兩大外資股東，僅次於台灣政府的四九九億美元。由於ETF注重個股的市值、流動性及經營績效等，其中因台灣市場資源集中大型企業的效應顯著，台灣五○成分股不論市值、ESG(環境、社會、公司治理)等表現多優於中小企業，成為進來的外資吸金王。目前台灣五○成分股市值已成長到二十二兆元，佔台股逾六成總市值；去年總營收十七．六兆元，佔上市櫃合計營收的五五％，年度獲利佔比則達六六％。根據彭博社統計今年截至六月底，台灣ETF市場規模成長幅度高達六七％至四一○億美元，是全球增速最快的市場，整體ETF受益人數成長至六七萬人。台灣ETF規模增長如此歸功於台灣壽險公司搶購在台灣當地註冊的債券ETF，二○一七年底台灣債券ETF規模才七六三億元，二○一八年底翻了快四倍來到三七四七億元，今年七月底翻了近兩倍至九○○三億元，八月中正式突破兆元大關。根據監管會資料顯示，台灣保險公司投資債券ETF佔整體規模的比重高達九三％，甚至出現包檔的情況。壽險公司表面上是投資國內資本市場，實際上是繞道投資海外債券，即可以不吃國外投資額度，又能以新台幣計價，省下避險成本。
在壽險資金湧向債券ETF的同時，也帶動ETF成為櫃買市場交易量能的主要來源。根據統計，今年受債券ETF規模持續擴大，加上債市波動劇烈，ETF成交佔櫃買市場成交比重最高曾達三○％，平均則超過一○％，對照ETF在集中市場成交佔比的六．五～九％，可知ETF在櫃買市場影響力更甚集中市場，尤其是在量能的部分。負利率+ETF=金融資產泡沫化負利率債券及ETF規模不斷擴大的結果，除了帶來金融市場結構性改變外，也將大幅增加金融資產價格的波動度。這些數以兆美元計的負利率資金，只要稍稍一移動，就會造成非常劇烈的波動，進而造成市場誤判行情走勢的機率增加。四處尋找機會的負利率資金也負責吹泡泡，具有助漲助跌特性的ETF則是讓泡泡變的更大，未來一旦泡泡吹破，衝擊恐將不敢想像。電影「大賣空」主角之一的Michael Burry就表示，ETF這類被動投資正讓股票及債券的價格膨脹，其方式類似十年前次貸風暴，當大規模資金流向被動工具的趨勢被扭轉後，「狀況會很難看。」全球數兆美元資產都與這些股票的指數掛鉤，就像是越來越擁擠的電影院，但逃生出口卻依舊那樣小，當全球股債市流動性降低的時候，這一切會變得更糟。另因ETF投資泡沫及資產經理人湧向非常大規模企業進行投資，已使得全球較小規模的價值型股票淪為遺孤，在全世界各地、規模較小的價值型股票已被忽視，此時投資風險相對較低。
