「氣死人了！明明力晶在第3季賺這麼多錢，股價為什麼漲不上去？」台灣電子業法說會旺季，10月中由記憶體（DRAM）大廠帶頭開跑，在12吋廠發揮效益下，力晶與茂德在第3季都繳出相當驚人的成績單，但一位在某家號子貴賓室看盤的大戶，在17日力晶辦完法說會隔天，看著力晶股價走勢圖，他一路從開盤罵到收盤。
#@1@#過去幾年，外資一直不看好DRAM產業景氣。但在12吋廠產能發揮效益，加上微軟推出新作業系統Vista的帶動下，今年下半年到明年成了台灣DRAM業難得一見的大旺季，像「一哥」力晶就在第3季繳出42％毛利率的好成績。但儘管法人也看好，力晶第4季營運仍將維持第3季動能、明年DRAM景氣依舊風光下，DRAM族群股價就是不動如山。事實上，在邁入12吋時代後，許多外資已對台灣DRAM業的競爭力表示肯定。美商高盛證券科技產業分析師黃玉惠對力晶頗為佩服的表示，就毛利率來看，先前力晶、美光多在25％左右，但第3季時，力晶已成長到42％，而美光才27％；再以營業利率比較，力晶從第2季的18％跳增至26％，成長了約50％，而三星電子僅從22％增為26％。「力晶的確厲害。」黃玉惠說。而茂德的競爭力，比起力晶恐怕有過之而無不及，港商德意志證券半導體分析師梁錫明指出，茂德第3季淨利為59億元，不但較第2季成長444％，也遠高於他原先預估的47億元；而33％的營業利率，更較第2季的15％成長近一倍，顯示茂德的轉機並非一時題材，而是確有實力。
#@1@#不過，在花旗環球證券、法銀巴黎證券陸續將DRAM類股投資評等調降至「中立」後，這些基本面利多消息，似乎已不太能引起投資人的興趣。港商荷銀證券半導體分析師李懿薇指出，原因有三個：一是全球DRAM產業供需變化，尤其是南韓三星電子宣布明年DRAM產能將擴增90％的消息後，外資圈都在密切關注DRAM產業供需會如何變化；二是揮之不去的籌資過度（overhang）的陰影；三是國際機構投資人頗質疑的，DRAM廠商的現金流量（FCF）何時才能由負轉正，亦即自有資金要能長期自給自足，而不是總靠籌資等外力支應。今年以來，DRAM業籌資動作不斷，而籌資方式從向銀行聯貸、可轉換公司債（CB）到DR（存託憑證）都有。瑞士信貸證券科技產業分析師王萬里就直言道：「現在國際機構投資人不再像以前一樣，只要DRAM一伸手要錢，眼睛眨都不眨就給。」關鍵就在，DRAM業不斷籌資的結果，讓資本額不斷擴張，使得股東權益報酬率大量被稀釋，又造成籌碼凌亂，以致於DRAM空有大好題材，股價卻未能同步走高，外資也就不再輕易買帳。
#@1@#明年，台灣4大DRAM廠各有各的擴產計畫，資本支出預估將高達2300億元。其中，華亞科上半年12吋廠產量將增加3萬片，新增產能60％，朝年底12吋總產能12萬片目標邁進，資本支出則為580億元，所幸掛牌籌資及營運收益資金，足夠支應；而南科在上半年因有華亞科新增12吋產能挹注，年度新增產能30％，資本支出則為600億元，已發行100億元公司債，及兩筆各50億元國內可轉債也能過關。力晶全年12吋總產能由10.5萬片提高為14.5至15萬片，加計製成提升，年度顆粒產出成長約50％至60％，資本支出則約為600至700億元，明年靠折舊現金可挹注約300億元；茂德中科3廠明年第2季將投片量產，第4季全部以70奈米產出，約5萬片，資本支出約達450億元，目前初步規畫以CB或銀行聯貸合計籌措150億元。王萬里指出，投資客戶雖也都清楚DRAM廠業績會很好，但考量到DRAM廠動不動就到海外籌資，大大削減了DRAM族群的投資價值。就以力晶為例，他認為，力晶負債比（debt ratio）並不算高，國內游資又氾濫，實在沒必要到國外籌資。雖然力晶的說法是「避免在景氣下滑時，得面臨營運虧損與舉債利息的雙邊壓力（double dip）」，但對國際機構投資人而言，「印股票換鈔票」就是不好。也因而，多位外資感嘆道，要說服國際機構投資人買進DRAM股，「今年公司能賺多少錢」的理由已不管用，只有改成「目前股價有多便宜」，才會有一點點效果。目前，對DRAM族群來說，推升股價的最後一絲希望，原本在於明年的「Vista題材」。但在三星電子突然冒出「明年DRAM產能成長率將增加90％」的說法後，恐將影響明年DRAM的產業供需。李懿薇表示，原本預估明年第2季會有些微供過於求的隱憂，但在三星電子產能將增加的消息傳出後，DRAM業供過於求的現象恐將提前到第1季發生。
#@1@#不過，黃玉惠倒是指出，目前還不需對DRAM類股太過悲觀。她認為，這回DRAM產業景氣循環可能與1993至1995年的模式類似。也就是說，93年景氣一路走揚到95年，是因為DRAM製程從6吋邁入8吋，而這回則是從8吋邁入12吋，所以多頭好景仍將持續，而不會是像往年般「好一年後將壞三年」。她再以力晶為例指出，即便明年DRAM產業真的出現供過於求，只要成本比別人低就足以存活了。雖然，第4季DRAM價格再漲的難度確實有點高，但只要是能做好成本控管的業者，基本上就能維持在第3季的營運高峰，而像力晶與茂德有12吋廠當靠山，絕對可凸顯成本優勢。而這也正黃玉惠會認為，力晶、茂德等DRAM族群投資價值被低估的原因了。
