圖片來源：Gemini 製圖
一個月內，大立光三度買地，市場解讀為 CPO 布局的前哨戰。從去年 9 月切入CPO市場，僅十個月就奪下首張訂單，預計第3季底完成CPO試產線，最快明年中量產，進度飛快。是什麼動力，推動了這個高階鏡頭霸主跨出第二隻腳去轉型？
大立光憑著高階鏡頭製造能力，跟著智慧型手機站穩全球龍頭。但手機市場成長趨緩後，面對 AI 崛起，將算力、光通訊推向產業核心，反而越來越不需要鏡頭升級。為此，不管是大立光與玉晶光，都積極尋找新動能。而大立光從去年 9 月宣布跨足共同封裝光學（CPO）後，還不到一年，先是今年 6 月快閃參展 Computex，7 月證實拿下首張光纖陣列（FA）量產訂單，最快明年中量產。近一個月內便密集三度出手在台中獵地，總金額高達 25.68 億元，市場解讀偏向在為 CPO 等新事業布局。
換句話說，目前的基本面是還沒有 CPO 的營收挹注，但如果沒有向 CPO 轉型的話，大立光處在怎樣的狀態？
大立光經營十年趨勢
從大立光毛利率來看，過去十年呈現了持續的下滑趨勢：高階鏡頭的技術門檻正被競爭對手追趕，手機規格升級的速度也不如過去凌厲。最高在 2019 年第四季單季毛利率是 71.12%，從 2025 下半年以來，毛利率已低於五成。
2026 年 Q2 營收看似年增 17%，上半年淨利年增幅度超過 40% 也相當驚人，但若拆減估算營業利益（H1-Q1）估算，營業利益實際成長幅度實約為 5.5％，稅後淨利成長幅度則超過 350%。這透露幾項消息，好消息是去年 Q2 單季業外的大幅匯兌損失，在今年轉為正貢獻。以營業槓桿的概念來說，原本營收成長，利潤也會跟著正向成長，實際情況卻是營業利益與營收的成長速度不對等，甚至是落後的。代表公司多做一塊錢生意，利潤卻變薄，雖然還是賺錢，效率卻在下滑。
再對照營收變化來看，今年 Q2 已經連三個月月減，6 月單月減近兩成，Q2 季減約 12%，Q3開局動能大概也不會多強。本業的動能，還在往下探底。
CPO 樓梯才剛響，本益比就換個框架
而從本益比河流也能確認，作為蘋概股的高階鏡頭廠，大立光五年內大部分時間都在 12～16 本益比。但直到今年四月法說會卻讓新方向後急漲，CPO 都還沒量產，股間就先達到 24～28 倍本益比區間。即便從目前的規劃時程推估，最快要等到 2028 年，CPO 業務才會反映到財報營收。這兩年的空窗期，將是本益比與本夢比的區間震盪，市場將不斷重新評價與修正，也是股價最容易大幅波動的原因。
不過，CPO 哪檔題材不是這種高本益比的樣子呢？對比之下，大立光的本益比雖然高於過往，但仍比純靠題材撐估值、本益比被推上 40 倍，甚至連本益比都沒有的小型股還低。另外，大立光有一項別人沒有的籌碼：雖然放緩，但還有持續在賺錢的手機鏡頭本業，至少更有機會，能撐到故事兌現前的空窗期。
以往 9 月通常是蘋果新機亮相，也是「蘋概股」題材受注目的時候。不過 4 月時，供應鏈便傳出大立光為了衝刺 CPO 量產，而婉拒單一大客戶蘋果加量訂單（大立光官方對此明確表示「不對市場訂單臆測發表評論」）。
事實上手機高階鏡頭這條路，從 2019 年繳出 EPS 210.7元的歷史新高後，在第二大客戶華為被美國全面禁止晶片供應，手機業務因此急速萎縮。再來則是大立光營收高度集中在蘋果，但蘋果同期的鏡頭規格升級速度明顯放緩，沒有持續拉動高階鏡頭的需求成長。對以高階鏡頭、單一大客戶為主力的大立光的影響，除了 EPS 回不去了，也是轉型必然的壓力與動力。
技術轉型三大風險
然而在轉型與發展新技術的過程中，大立光也確實面對幾種風險：
- 技術路線押寶：是輝達 GPU 方案採用的 GC 路線，或是康寧以 Glass Bridge 採用、超微、博通站隊的 EC 路線？
- 資源集中押注：相對於玉晶光同時發展 AI 眼鏡與 CPO，大立光走的是集中資源、衝精度極限的策略，一旦任何一個環節出錯，緩衝也非常小。連大立光都罕見鬆口，若需求超乎預期，不排除委外生產。從一家向來垂直整合、產線從不外露的公司口中說出來，本身就是一種資源吃緊的訊號。
- 供應鏈議價力下滑：大立光過去是蘋果的核心供應商，但在 CPO 的競爭中，產品賣的對象是模組廠，而不是終端晶片廠。即使技術選對邊，規模也可能受限於客戶的天花板。
題材股的劇本都是差不多的：樂觀沒有上限，想像可以一路疊加，但現實永遠會有一個底線，那個底線就是公司真實的營運能力。因此股價會提前反應樂觀程度，再隨著法說會、基本面數據、一次次訂單消息，被基本面拉回來重新定價。
即便無法計算人性的瘋狂，但搞懂一家公司在題材加持的樣子，是可以做到的基本功。大立光在CPO炒作發生前，已經是一間毛利率連續五年下滑、本業成長動能持續放緩的公司。這個起點，不會因為現在股價漲到多高而改變，如同遛狗理論所描繪的樣子：狗再怎麼跑，終究要回到主人身邊。CPO 真正反映到基本面之前，那個牽著繩子的主人，就是大立光現在的真實樣貌。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
