美債殖利率衝破5%，富邦人壽、台灣人壽、凱基人壽9月合計少賺八成七。但負債成本只有2%、新錢收益率接近6%，加上IFRS 17新制讓升息反而拉高淨值。阿格力拆解三家壽險金控的自結數字與債券配置...
2026年9月份，富邦金（2881）旗下的富邦人壽、中信金（2891）旗下的台灣人壽、凱基金（2883）旗下的凱基人壽，三家壽險單月合計只賺27.6億元。去年同一個月，這三家合計賺了207.7億元，一口氣少了將近87%。
兇手很好抓。聯準會9月16日睽違三年再升息一碼，10年期美債殖利率當天站上5%，整個第三季升了超過80個基點。債券價格跟殖利率反向走，壽險帳上那一大坨海外債，當然先流血。
不過，帳面受傷只是故事的一半。殖利率高，對一家每年要把大把新保費拿去買債的壽險公司來說，代表新進資產的收益變高。問題在於：這筆較高的收益，留不留得下來變成利潤？
2026年新制上路之後，這個問題的答案跟過去不一樣了。下面一層一層拆給你看。
他們抱的，根本不是美國公債
很多人一聽到「美債跌，壽險慘」，腦中浮現的是壽險抱著一整倉美國公債。其實不是。台灣大型壽險的海外部位，主力是投資等級公司債和金融債，主權公債只是其中一塊，同業龍頭國壽甚至幾乎不碰美國公債。
所以真正該盯的價格，不只是10年期美債，而是壽險業的投資指標：穆迪A級公司債殖利率。這個數字第三季已經升到6.52%，一季就漲了79個基點。
三家的海外債曝險差距不小。富邦人壽6月底國外債券2兆7,297億元，規模最大，占總投資資產剛好一半，區域上北美佔五成多，其餘分散在歐洲和亞洲。凱基人壽國外債券比重65.9%，是三家裡最高的，不過它已經開始跟著外幣保單到期，把錢陸續匯回台灣。台灣人壽總投資資產約2.1兆元，最近一次公開的國外債券比重是2024年底的59.9%。
重點來了。債券跌價會不會傷到EPS，要看它被放在哪個抽屜。第一個抽屜叫AC，按攤銷後成本記帳，抱到期，市價怎麼跳都不認列。第二個叫OCI，漲跌打在淨值上，不進損益表。只有第三個FVTPL抽屜，市價一動就直接吃掉當月獲利。
以台灣人壽為例，AC部位占45%、OCI占46%，兩個抽屜加起來就是九成一，會直接打到損益表的部位其實不大。9月那八成七的縮水，主要就是小抽屜的評價損失，加上9月現金股息入帳變少。
還有一部分是壽險自己主動選的。富邦人壽說得很白，9月它是趁利率反彈，把固定收益部位重新配置到高利率的債券上。短期認了評價跟處分損失，換的是後面幾年更高的利息收入。這是壽險自己的選擇，成效要看後面幾年的利息收入能不能兌現。
2%的成本，6%的新錢
這段是整篇的核心。壽險賺的是利差，也就是投資收益減掉保單的負債成本。2026年接軌新制之後，負債改用公允價值衡量，富邦人壽的負債成本從2.6%降到2.0%，凱基人壽從2025年的3.12%預估降到2.2%左右，台灣人壽上半年是2.47%。
那新錢買到什麼價位？富邦人壽自己說，第二季起持續投入長天期債券，新資金收益率可以到5.8%到6.0%。一邊是2%的成本，一邊是接近6%的新錢，就算扣掉約1.2%的避險成本，帳面上的利差仍有空間。
更有意思的是第二個新邏輯：利率上升，壽險淨值反而會增加。原因是新制下保單負債要用市場利率折現，利率越高，負債現值越小。富邦人壽上半年淨值增加的理由之一，就是台美無風險利率上升讓保險負債的公允價值減少。
凱基人壽算得更具體：美國利率升一碼、台灣利率跟著升大約三分之一，它的淨值比可以多0.5個百分點。過去壽險面對升息，只能看著資產跌價、負債不動，兩頭不對稱。現在負債也會跟著動，升息的痛，有一部分被負債端吃掉了。
再加上一個順風：匯率。升息讓美元變強，新台幣11月9日收在32.882元，是一年半以來的低點。壽險業的匯率水庫，外價金加特別盈餘公積，9月底合計1兆1,109億元，避險比率降到40.95%的史上新低，前九月淨匯損年減近七成。以前壽險最怕的匯損，這一輪壓力明顯減輕。
這也是2026年和過去最大的不同：升息對壽險的影響，不再只有資產端單向受傷。
拆三份自結，照美債敏感度排隊
三家都受傷，但傷的程度剛好照著壽險在集團裡的份量排隊：富邦人壽9月年減94%，台灣人壽年減80%，凱基人壽年減72%。但我要你看的不是單月，是拉到前9月之後，每一家的錢到底從哪裡來。
富邦金是三家裡最純的壽險股
前9月稅後1,272.2億元、EPS 8.80元，年增將近四成。帳面上富邦人壽658.5億元，占金控大約五成二；但把壽險賣股票落袋、依新制直接進保留盈餘的FVOCI處分利益加回來，富邦人壽對保留盈餘的貢獻是1,828.8億元，金控合計2,499.6億元、每股17.56元，壽險占比一口氣跳到七成三。
這代表美債一跌它最痛，9月金控單月獲利從去年的174.4億元掉到69.6億元；反過來說，殖利率若回落，受影響最大的也是它。資本面上，董事長蔡明興透露，富邦人壽實際TIS資本適足率是177%，只是規定只能揭露140%的目標值，明年考慮直接退出過渡措施。配角也別忽略，富邦證券前9月年增134.6%，北富銀年增27.5%。
凱基金是三家裡最容易被看錯的
前9月稅後389.31億元、EPS 2.26元，比去年同期翻了一倍多。但你仔細看這張表，凱基證券一家就賺了242.26億元，占金控六成二，凱基人壽帳面只有134.51億元。EPS看起來，它是一家券商金控。
可是凱基人壽前三季的FVOCI股票處分利益有544.07億元，加回去之後對保留盈餘貢獻678.59億元，占金控936.26億元的七成二。也就是說，它的EPS靠券商，配息底氣其實靠壽險，每股淨值也從年初18.6元拉到6月底26.71元。它的國外債比重三家最高，依公司揭露的敏感度，升息對它的淨值比是正向影響。再加上凱基人壽9月新契約保費165億元、年增188%，創近5年單月新高，總經理楊文鈞也公開說股利「絕對不會掉隊」。
中信金是三家裡波動最小的
前9月稅後632.37億元、EPS 3.18元，年增4.1%，數字最溫和，原因是它本來就不太靠壽險。中信銀前9月賺495.25億元、年增17.8%，占金控七成八；台灣人壽149.28億元，反而比去年少了15.9%。
所以美債殺壽險那個月，中信金金控只年減16%，是三家裡跌幅最小的。台灣人壽的利差雖然只有0.92%，但避險比率已經降到32%，年底目標再往下到25%到30%，全年新契約保費目標也從820億元上調到千億元以上。股利方面，管理層說配發率目標60%到65%，而且OCI裡的股票資本利得也能拿來配。前9月本期淨利加FVOCI處分利益，對保留盈餘的影響是每股6.68元。
空方問：帳上那7,468億怎麼辦？
不要只講好話，根據金管會最新統計，14家金控第三季帳上未實現投資收益一季蒸發7,468億元，9月底只剩下1,941億元；海外部位的未實現損失擴大到7,779億元，美國最慘。
這筆帳會打在淨值下的「其他權益」。規定是年底其他權益的減項如果比前一年擴大，差額要提列特別盈餘公積，等於有一部分盈餘不能拿來發股利。壽險型金控，就是這條規定最直接的對象。
第四季也還沒結束。市場預期聯準會12月再升息的機率逾七成，11月初台股急殺又讓壽險的FVOCI股票部位縮水，債和股這兩條線，年底前都還可能再晃一次。
把兩件事分開講。第一，這是帳面損失，不是現金損失，放在AC的債券抱到期，這個問題根本不會發生。第二，這三家今年已經把大量股票獲利落袋，富邦金每股17.56元、中信金每股6.68元、凱基金對保留盈餘936億元，已經實現的錢，不會因為年底評價而消失。
真正要盯的，是12月31日那一天的其他權益。它決定2027年的股利，最後能拿出多少。
回到利率來講，當美債殖利率衝上5%，對壽險是災難還是禮物？短期它讓帳面難看，特別是9月份，但長期來看，壽險公司是用約2%的負債成本，去承接接近6%收益的新資產，因此這筆帳能不能兌現，還要看利率與匯率怎麼走。而且2026年的新制，第一次讓負債跟著利率走，也讓賣股票的獲利直接變成可以分配的盈餘。
三家的差別，在於對美債的敏感度不同。富邦金對美債最敏感，受傷與回升的幅度都最大；凱基金是券商加壽險的雙引擎，EPS和淨值各有支撐；中信金以銀行為主體，美債風暴中波動最小。接下來的觀察點很明確：12月的FOMC、年底那一天的其他權益，還有明年初的配息公告。這些數字公布後，才知道今年的高利率環境，最後在三家帳上留下了什麼。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
