受俄烏戰爭爆發的避險需求影響，黃金期貨最活絡月份曾經一度上衝至每盎司2078.8美元，不過隨著聯準會加速升息，金價自五月以來已連續二個月陷於1,800~1,880美元橫盤整理，現階段影響投資情緒最重要為利率上升及景氣衰退疑慮兩大因素，以下分別探究。
實質利率走升 黃金投資壓力大
一般而言，當市場預期聯準會將要升息時，債券遭到拋售使殖利率上行。在媒體中常見「殖利率與黃金反向變動」的言論，殖利率上行理應造成金價下跌才對，但筆者以2001年以來月頻率數據計算，當本月美國十年債殖利率較上月提升，反映黃金期貨報酬的標普高盛黃金ER指數下跌機率為51.88%，平均月報酬率+0.02%，二者反向關係似乎並不明確。
不過，只要把名目利率(殖利率)替換成實質利率就可得到截然不同結果。筆者以同樣期間，但十年債殖利率替換為十年期實質利率計算，當本月實質利率較上月提升情況下，標普高盛黃金ER指數下跌機率提高為67.26%，平均月報酬率-1.40%，二者反向關係明確許多。持有黃金無法孳息，實質利率即為持有黃金的機會成本，因此實質利率愈低，黃金走勢愈強，是投資黃金中長期評價最重要的因素。
根據費雪方程式，實質利率=名目利率－通貨膨脹率，因此評估實質利率時，須同時考量利率及通膨變化，當利率與通膨同向上升或下跌時，需評估二者互抵後對實質利率的影響。由於利率與通膨多數時候呈現同向連動，使實質利率評估難度頗高，不過現在有個相當好用的工具，叫做抗通膨債(Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS)，是政府支持的證券，每半年支付一次票息。除了使用指數比率調整本金和票息支付以符合通膨率外，證券本質上類似於債券。
舉例說明，假設投資人持有一千美元的TIPS，票面利率為1%。如果以CPI衡量的通貨膨脹為０時，則債券本金為一千美元的情況下，當年收到票息將為十美元(1%×1,000美元)。但如果年底通膨上升2%，則本金按指數比率1.02調整為1,020美元，同時支付的票息上升至10.20美元(1%×1,020美元)。由於TIPS的本金會隨通膨而調整，TIPS的市場價格隱含了投資人對於未來通膨率的預估，因此TIPS的殖利率(將債券持有到期的年化報酬率)相當於市場預期的實質利率，也是用來評價黃金趨勢最便利的工具。
經濟衰退 避險需求增？
接著則是檢視面臨經濟衰退風險時，黃金能否發揮避險資產的功效。筆者以美國GDP季增年率(經季節調整後)為負成長時代表經濟衰退風險，統計自2001年以來，標普高盛黃金ER指數有58.97%的月份上漲，平均月報酬率1.33%。若進一步拆解，當經濟衰退時實質利率卻呈上揚，月上漲機率大幅減低至28.57%，平均月報酬率-3.98%，但若是實質利率為下滑，則月上漲機率大幅提升至76.0%，平均月報酬率達4.31%，顯示面臨經濟衰退風險時，搭配實質利率走低將可得到較佳報酬。
其中在經濟衰退下，實質利率走勢不同進而造成月報酬率差異巨大的主要原因為，投資人傾向在經濟衰退情間持有能產生穩定現金流的資產，例如公債或消費者必需品、公用事業、健康照護等類股，而不孳息的特性將使黃金避險需求下降。
利率上升、經濟衰退 黃金仍有跌勢
由上述不同情境下的拆解，可以發現實質利率的增減才是影響黃金漲跌的核心，在實質利率上升搭配經濟衰退情況下，黃金報酬率將大幅下降。以現況來看，雖然聯準會積極升息推動實質利率大幅走升已造成標普高盛黃金ER指數單季大跌7.87%，但多數分析師預測年底時基準利率區間將上看3.25~3.5%，因此實質利率有極大概率繼續上升。
此外，亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow預測模型給出美國第二季國內生產總值(GDP)將萎縮2.1%，預測結果顯示第二季確實面臨經濟衰退疑慮。綜合上述條件，黃金預期將朝偏空方向發展。若投資人有意參與黃金跌勢，可以選擇紐約商品期貨交易所(COMEX)的微型黃金期貨(MGC)分批進行偏空布局，若偏好低槓桿商品則可利用證交所掛牌ETF，如「期元大S&P黃金」、「期元大S&P黃金正2」及「期元大S&P黃金反1」。
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