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2016-11-10

抽絲剝繭探索企業價值:聯強57564

台灣非常多上市、上櫃公司的生意/盈利模式,就是代工(加工)型技術,本質上就是得仰人鼻息期待客戶下訂單才能生存的生意型態。在前述這種大前提下,若再加上科技技術的日新月異突飛猛進、經營環境的變化多端瞬息萬變、競爭態勢的驚滔駭浪波濤洶湧…。也就是說明明有這麼多難以預測的變數條件,但是許多拜訪公司寫報告的研究員們卻永遠只會問那麼一○一句:「某某某請問你對公司下個月、下一季、下半年…的營收與獲利guidance怎麼看?」。

真不知這些人到底是太嫩、太笨還是太混?殊不知即便公司代表方(一般是公司發言人)說了什麼數字,那也都僅僅是一個「主觀期待數」而已,並不代表最終結果一定就會是什麼。

拜訪很重要 但查證聽到的東西更重要!

其實判斷這些公司發言人們會不會報喜不報憂、會不會過度樂觀而令人產生誤判、會不會有蓄意誤導陳述(以及為什麼會做出這些這令人困惑舉動的真正動機),才是拜訪過程當中最重要的事!

本期的企業價值探索案例是「聯強國際(2347)」。

通路商與代理商過去統稱是大貿易商,它們藉由穩定的貨源以及較好的進價來生存,有時還賺取資訊差的資訊財。二十一世紀的現在,早就已經不是那種能夠因為資訊不對稱而賺價差錢的時代,現在資訊差財早就沒有了,所以現在經銷商的本質是在整個產品銷售過程中,在那些必要且必須的供應鏈環節上,提供價值服務來賺取合理獲利。

所以你可以這麼理解聯強這門生意就是「做市場」!因為聯強的毛利率僅三.五%,品牌原廠付給它三.五%的服務費或是自己有把握用更低的成本自己跳下來做市場,所以聯強的服務價值在於能幫品牌商們用比原廠自行投入還低的成本在做市場。聯強就是一家服務公司,它可以幫國際品牌商們做這個做那個,進而從中賺取更有效率的價值服務費。

聯強國際目前是亞太市場中最大的資訊產品代理商。它的生意模式有代為採購模式與買斷模式,端看客戶的需求屬性。而聯強這門生意(代銷)有下列特質:

搞懂生意本質 弄清獲利模式

一、 需要非常強的金融能力(因為國際原廠品牌賣東西給你,最在乎的就是能不能收到錢,所以能不能收到錢是原廠最重要的考量點)。

二、 營運資金的金額非常大(代理這生意其實沒有什麼了不起,說穿了最重要的關鍵就是自有資金多寡以及在銀行的授信額度多寡,若本錢不夠雄厚就不用玩這生意了)。

三、 這個市場很大、但利潤非常薄(ICT產品的代理毛利率,即便是最好的情況下也不過就是三.八%,其實這行就是你提供幾項服務就收幾項服務費,想要毛利率高那你提供的服務就要多,而代理行業的服務收費標準是相當公開透明的。所以運營經驗、運營邏輯、運營細膩度是這生意的決勝關鍵)。

四、 ICT產業(Information and Communication Technology,簡稱ICT)是非常繁瑣難經營的生意(聯強在現今ICT產品銷售鏈中是可以生存,最重要的主因是它在後勤與資源規劃這兩項能力是非常強的)。

五、 本質上聯強這門代理生意是沒有什麼風險的,因為它是「做市場」而非開工廠或做品牌,聯強不用去賭、去預測市場需要什麼,而是市場需要什麼,它就去代理來賣即可(一項產品由成品到終端消費者手上就是必須經過:一、產品市場、銷售鍊、市場發展;二、訂單的物流;三、金流;四、售後服務…等必備的四階段,這四樣工作是不會被淘汰的)。

六、 聯強是國際品牌原廠的合作夥伴,幫其開拓某國或某區域市場,這生意模型經營風險真的沒外界想像的那麼高。若真出現存貨跌價原廠是不會讓聯強獨自承受(聯強與品牌的代理合約中都會有「價返」,雖然庫存是屬於聯強,但是如果真的是市況太差一般原廠品牌都不會撒手不處理,因為生意是永遠的,它們不會因為一次波動就讓代理商/經銷商吃大虧,並且讓庫存滯銷貨一直待在整體銷售通路上)。

七、 國際品牌業者非常支持聯強這種代銷業務,而這種生意的未來就是「大者恆大」以及「同業間的效率競賽」。效率不佳的業者自然被市場淘汰而退出市場,聯強就慢慢接收其市場份額。聯強最怕的是整個ICT市場出現規模萎縮,不然以聯強目前的規模它們自認為一定是行業中最具競爭優勢的業者。

八、 聯強在這門生意太久了,景氣循環看過太多次,所以非常balance,各種產品別經營(多品牌、多類別、多領域)與多產業領域經營(IC、資訊、通訊、消費性電子),聯強現在的策略是在全亞太市場均衡發展。公司內部一直認為自己在通路界的地位一定winners at last。

聯強的自我定位是在亞太市場,而中國市場佔了整個亞太市場的一半。二○一二到二○一五連續三年的時間,中國整體IT市場出現衰退,主因是過去的「總市場規模含有泡沫成分」,再加上打房、禁奢、禁止公款亂花…等擠泡沫過程,於是中國整體IT總市場規模出現暫時性通縮情況而縮小。聯強在這段時間出現了一個有趣現象是其「中國地區業績」出現持續性衰退,而「非中國地區業績」則仍是持續成長,但是因為「非中國地區」的成長幅度,無法彌補「中國地區」衰退的幅度。所以過去三年聯強的經營成績似乎在原地打轉。

屋漏偏逢連夜雨 船遲又遇打頭風

過去三年「智慧型手機」與「平板」快速崛起,全球高端與中產消費者,在這兩項產品花費許多預算進而擠壓到其他產品的需求,這種消費排擠效應讓過去三年的整個ICT市場可以用「混亂」兩個字來形容﹗而聯強在這樣的經營環境下,二○一三年手機營收大衰退、二○一四年NB營收大衰退、二○一五年平板營收大衰退…幾乎是連年遇衰事!

聯強的生意營收大部分都是在海外,中國地區占比是最大的,目前中國一年做一千億營收生意。而「聯強中國」做生意的本金是由台灣聯強母公司「借款給大陸子公司使用(借美金,子公司換成人民幣使用),而非是增資大陸子公司做股本金,所以會計師認為這部分的借款金額必須用「會計評價去計算匯兌差異金額,並列入台灣聯強母公司損益表調整當期損益,而非資產負債表保留盈餘減項」。二○一五年八月人民幣突然出現急貶,於是聯強在二○一五年Q3出現十五.五億匯損,二○一五年Q4又出現七.六七億匯損,等於二○一五年全年聯強匯損金額高達二十三.五億。

再加上二○一五年因為澳洲最大連鎖通路商破產,又讓聯強一次性提列八.二五億的呆帳損失。以及因為持有神通股票,該公司進行資產減損,聯強也認虧八千萬。也就是說二○一五年聯強在鉅額匯損、提列呆帳與資產減損這三項總計金額高達三十二.五五億,而二○一五年聯強稅後淨利數為三十一.九億,相較二○一四年稅後五十.二億,其年成長率為負三七%。但其實二○一五年聯強真實獲利高達五十八.九一億,年成長率應該是正一七%,且稅後獲利數是創下三年來新高的!

綜觀聯強現狀 展望聯強未來

一、 ICT市場最主要的消費族群是中產階級,而亞洲的中產階級人數仍是呈現向上的趨勢(歐美市場中產階級人數是持平/下滑),過去幾年中國市場在調整時,聯強就並不認為中國IT市場規模就僅是如此,因為看到消費與購買力還是很強,中產階層增加人數還是很高,中國這個市場降溫也不覺得有什麼太大問題。果不其然二○一六年因為市場在經過長達三年的調整期後,似乎出現市場規模觸底回升開始恢復常態性成長趨勢。

二、聯強本業是通路代理/通路運營商,運籌中心則是聯強的競爭優勢,因為運籌費用占聯強總成本的六○%,所以它過去每年投資十二到十五億資本支出在運籌上的布建投資,現在都已經完成了,聯強在中國運營中心達十七座,其營運覆蓋面積夠廣,可提供服務更多且越精準。聯想集團將神州數碼賣給郭為(聯想拿四十億走人),更有助於聯強去搶下它的市佔率。

三、 從二○一三年2H開始聯強就開始將國外各公司一些部門裁撤,把一些工作回歸台灣總部,這樣成本中的推廣費用數字就會降低下來。過去三年因為市場的混亂局面讓聯強開始啟動內部管理優化、另外隨著二十多座運籌中心+澳洲雪梨運籌中心啟用都強化了聯強的營運效率、資源規劃重新更新、更好的運籌網絡…等管理效率提升。營運費用有控制住,所以財務指標有比以前好(關鍵是管銷有把握住,至於毛利率是市場競爭下的結果)。

成立品管組 提升效率降低費用

聯強這二年內部設立一個品管,其主要是提供給各地區經理們(尤其是中國大陸地區)能有效的管理精準(落實執行力)與效率提升,這都是讓聯強的費用金額下降。運籌效率提升以及ERP管理效率上升,是毛利率/營益率/費用率/淨利率發生改變的主因。

維持固定的變動費用是聯強運籌網路目標,過去聯強一直說單季十八億的費用,現狀比預期的好,聯強目前做到單季十七億費用金額,這代表著營收規模差不多但是它的費用卻持續下降,未來聯強甚至期許能做到營收增加但是費用金額保持不變,聯強內部目標是其費用要努力做到一樣金額!這樣一來,聯強非常有可能出現營收年成長率正五%,但是稅後年成長率正一五%的情況。