台股今年以來的表現可說是傷透了所有投資人的心，不論是歐洲、中亞、非洲及亞洲國家股市，今年的投資報酬率少說2、30％，多則甚至超過100％，對於投資海外基金的投資人來說，今年可說是豐收的一年，除了原幣別的報酬率外，台幣匯率貶值所帶來的匯兌利益，更讓海外基金的投資人笑呵呵。因此，最近只要是海外相關基金銷售情況都不錯。不過，投資人也不要忘了「物極必反」的定律，展望明年，海外股市是否能持續今年的表現，不無疑問，本期的「社長開講」就針對台股現在結構性變化情況，及這個結構性改變對於未來投資人來說，其背後所可能隱含的投資意義，為投資人做詳盡的分析，與讀者分享。
#@1@#從2002年開始，鋼鐵、航運、塑化、汽車等傳產股，在中國大陸對原物料強大需求的推升下，股價可說是漲不停，營建股也因為景氣從SARS谷底翻揚，股價也隨之大漲，投資人紛紛棄電子股而就傳產股。一面倒的結果，以往股價都高高在上的電子股，在投資人棄養的潮流中，也逐漸出現雞蛋水餃股。電子股的光環不在，讓很多原先混水摸魚的劣質的科技公司現出原形。不過，隨著時間流逝，投資人棄電子股而就傳產股，今年以來似乎有逆轉的跡象。今年以來，過去3年最火紅的鋼鐵、航運及營建類股，今年以來，成為部分台股跌幅最大的類股，像是鋼鐵類股今年跌幅高達31％，表現僅略優於造紙類股的負34％，其他像營建運類股今年跌幅達30％，航運類股今年跌幅達24％，都是典型的物極必反的例子。相反的，過去幾年一直處於挨打狀態的電子類股，今年以來反而是呈現鹽魚翻生的走勢，今年以來類股報酬率高達17％左右，遠遠高於台股約1％的報酬率，僅次於預期可能會受惠於大陸人士觀光商機的觀光類股的28％。
#@1@#從去年底到目前為止，台股的指數表現幾乎沒有進帳，指數仍在去年底的6140點附近，若以今年8月30日的6455高點與6140點相較，漲幅為5.1％，若與10月28日的5633低點相較，跌幅為8.3％，今年的指數空間的振幅約在13.4％，與往年上下波動幅度平均20％，有時甚至高達3、40％相比，今年台灣的股市的確是變的較為和緩，與往年台股給人上沖下洗的印象，有了相當大的出入。表面上看起來，原因是台灣的投資人變得較為理性，實際上的原因，與國內的散戶投資人因為過去的不愉快經驗，加上其他非經濟因素的影響，致使散戶投資人淡出國內股市有關。這可從代表散戶參與股市的信心參考指標融資餘額可看出，如圖2所示，台股在去年3月初，創下自2000年萬點下跌以來的高點7135點，同時間，散戶也非常熱情的參與其中，因此，融資餘額從2003年SARS期間所創下，近1500億元的低融資餘額水準一路增加，去年3月初融資餘額最高曾達到3500億元。不過，後來隨著股市加權指數的下滑，融資餘額也一路下降，近來無論是看多的融資餘額，或是看空的融券餘額，都呈現平靜無波的走勢，顯示投資人的激情不再，這也是台股一年多的一直不見激情的重要原因。
#@1@#在多年前，台股熱度仍相當高的時候，號子內總是擠滿了人，無論是菜籃族或是退休一族，甚至是上班族，都還參與其中。因為在股市熱時，很難有人能抵抗股價上漲的金錢誘惑。想想看，對一個上班族來說，月薪若是10萬元，應該算是中等以上的水準。以一個月30天來看，日薪大約在3000多元，這樣的薪資水準，大富可能很難。不過，足夠維持生活水準在一定的水平。可是對於有投資股市的投資人來說，只要股票一漲，獲利可能很容易就超過一個月的薪水，若以這種角度去看每個月上班的薪資，很多人的想法可能是，如果是這樣，為什麼還要這麼辛苦賺錢。「如果」股票賺的錢可以足夠讓自己過生活的話，應該是一個不錯的生財工具及管道。可是這是個很大的「如果」，可是在之前台股都有不錯的表現時，很多人的風險意識就會變的較為薄弱，因此，就一股腦的將手上的閒錢往股市裡丟。台灣民眾股票投資占所有金融資產的比重，也因而遠高於其他國家。根據高盛證券依據各國央行的統計資料整理的結果，台灣民眾持有股票占其所有金融資產的比例，平均高達30.9％(圖2)，遠高於澳洲的18.4％、美國的16.3％、英國的11.5％、日本的8.5％、韓國的5.4％及印度的0.3％，因此，近幾年來台灣散戶投資行為日益保守，加上原本就已經滿手股票的雙重影響，也難怪台股近年來少了一些激情。
#@1@#台股指數在2000年崩盤前，曾經在1997年第4季及2000年第1季，二度登上萬點大關。這二次的萬點叩關，讓股市再度回復到民國70年代晚期的盛況，股票投資再度成為全民運動。原本對股市漠不關心的人，也因為受到周遭人的感染，而注意到股市的漲跌，甚至參與其中，而股市成交金額也因而像滾雪球般，愈滾愈大，整個股市就像是一個大型宴會一樣，每天在全國各地所舉辦，只要有錢的人都可以入內參加。很多人都深怕錯過這場宴會，因而前仆後繼，爭先恐後的投入，深怕落後於別人。就是因為這樣大規模的投資，在2000年崩盤後，股價指數一路從萬點跌落到3400多點才止跌，平均跌幅高達65％。這樣一路的大跌，讓原本介入股市就較其他國家民眾來得深的台灣投資人來說，等於是受了很嚴重的內傷。假設原本投入的金額為100萬元，後來只剩下35萬元，這還是假設是沒有使用融資的投資人，不然可能是血本無歸，甚至還有可能呈現負債的狀況。
#@1@#若說股票投資是台灣民眾的最愛，可能少有人會持相反意見，就算現在熱度已不若往常，券商的據點數量還是高的驚人，而民眾持有股票的比重，如前所述，不僅遠高的其他國家，而且相對於其他資產類別，也是呈現遙遙領先。根據央行的統計資料顯示，從1986年到2000年間，台灣民眾持有股票占所有金融資產的比例，每年都高達40％以上(圖3)。在1989年，也就是台灣股市第一次狂飆的民國88年時，股票占金融資產的比例甚至高達48％，就算是股價指數從12682點高點反轉，仍未曾動搖投資人的持股信心，這個比例依然維持在42％以上，甚至達到47％。如此堅定的投資信心實在是讓人難以置信，也就是這樣堅定的信心，讓台股後來還能再度向萬點叩關，不過，如圖4所示，2000年的股市大崩盤，的確讓廣大的投資人信心遭受到嚴重的創傷，原本持股比例都在40％以上，到2000年底時，持股比例大幅下跌12％，變為31％，一方面可能是股票市值縮水的關係，另一方面，退場也可能是持股比例下降的重要原因。在同期間內，除了現金增加到40％以上之外，另一個呈現增加趨勢的資產，就是退休金及保險商品的增加，總體來看，投資人的投資傾向的確有偏向於保守的跡象。
#@1@#相對於近年來散戶的逐漸撤出股市，外資法人則是勇往直前的進軍台股，自從80年開外資以合格國外機構投資人(QFII，Qualified Foreign Institutional Investors)投資國內股市以來，外資法人可說是台股最忠誠的投資人，其實最主要是其背後的MSCI指數影響所致。這一路走來，外資的投資限制逐步放寬，相對的，MSCI給予台股的權重也因為投資限制因子(LIF，Limited Investibility Factor)，從0.55逐步提高到0.75，最後在今年5月份則完全反應台股在MSCI指數中的權重。也因為管制逐漸放寬，外資投資台股的活動也愈益活絡，如圖4所示，外資買賣台股占整體成交比重，從1995年幾乎等於零開始，逐年呈現增加走勢。尤其是2001年以後開始，隨著散戶投資人逐漸退場觀望，外資的買賣金額卻不減反增，近期已接近成交值的20％，以近期日成交值約1000億的量來看，外資成交的金額約在200億元左右，其市場影響力正在逐漸加大當中。
#@1@#外資在MSCI的影響下，投資台股可說是不遺餘力，如圖5所示，外資從1994年持有台股不到5000億台幣的規模，12年之內增加8倍，達到4兆5千億台幣，年平復合成長率達到20％。尤其是最近1年，在MSCI在去年底及今年5月二度將台股權重提高後，短短一年之內，外資投資金額從3兆台幣，增加到4兆5千億台幣，年成長率高達50％，等於是在一年之內買下再買下100％的台積電，買盤力量驚人。而外資持股占台股總市值也從10年前的10％，增加到目前的約3成水準，近一年來，要不是有外資這股龐大的買盤，台股下檔空間，絕對不只是5000點的水準，應該有機會出現更低的指數水準。
#@1@#根據美商高盛證券的統計顯示，今年以來，外資買超的標的物主要集中在電子股上，其中尤以電子權值股為主，若與MSCI指數為基準，目前台股中電子股的權重約是56％左右，而今年以來，外資買超的金額有大約76％都是集中在電子股的買盤上(圖6)，遠超過MSCI指數的56％達20％，顯示外資今年的操作方向，完全以電子股為主，這也是今年電子類股的報酬率能達到17％的主要原因。至於金融股，今年以來的表現令人失望，到目前為止，報酬率為負15％，主要原因之一也與外資的買盤有關，相對於金融股20％的MSCI權重，外資只花了7％在金融股上，外資對於電子股買盤的排擠效果，對於金融股股價，顯然產生了某種程度的負面影響。
#@1@#從以上的台股結構分析來看，外資買盤未來對台股將會有增無減，雖然最近這一個月以來，外資買超台股金額已接近1500億台幣，不過，由於之前外資對於台股的持股比重一直是低於MSCI指數的指標水位，因此，未來如果台股還是持續上攻，外資買盤將會被迫加碼台股，以免表現輸給大盤或指標指數。預估未來外資仍需投入約100億美元(約是3,350億台幣)的金額，才能將台股部位拉升到與指標水準相當，因此，在電子股旺季效應持續加溫，而且明年第1季有可能淡季不淡的情況下，電子股中的3高指標股、面板類股、封測及消費性電子相關零組件個股，在業績持續看好的利多助益下，股價將有持續上攻的空間，再加上外資買盤的助攻，今年底前，投資人應該可以過個好年。
