中國首富又出事?新科中國首富劉忠田的上市公司 —— 中國忠旺(01333.HK)日前爆發10大客戶未有正式下單的醜聞,雖然事件很快獲得澄清,但忠旺股價已經受到嚴重傷害,畢竟歷來有太多冠以首富之名的企業遭到停牌、崩盤、清算的命運,中國民營企業的投資,對許多股民而言就如走鋼索一般,時時刻刻都要做好撤離的準備。
#@1@#1999年,以追蹤中國企業家身家變化的權威機構—— 胡潤百富開始發表胡潤百富榜,至今10年共有1330位中國富豪上榜,但其中已經有49人涉及詐欺或刑事案件,更有19人已被判入獄(見附圖),顯見中國首富真的不好當。然而這些首富的崛起,最大的原因就在於資本市場的財富放大效應(簡單來說就是上市),無數相信首富名號的投資人,也因而隨著首富的殞落,成為無辜的冤大頭。今年5月8日,劉忠田旗下的中國忠旺在香港上市,募資高達95億港幣,當時是全球最大的IPO案,也讓劉忠田與中國其他富豪一樣,透過資本市場一躍成為中國的首富。9月15日,香港恆生指數小跌65點,但中國忠旺卻爆發10大客戶未有正式下單的醜聞,股價狂洩超過10%,雖然兩天後,引爆該起事件的中國《經濟觀察報》正式向忠旺道歉,但忠旺始終未明確說明,加上劉忠田掌握許多的子公司,子公司之間的關聯交易活動頻繁,讓忠旺股價距離9月15日前高點仍有極大差距。
#@1@#歷任中國首富往往都是民營企業的大老闆,在所有投資人的認知中,民營與國營最大的不同就是對於獲利的差距,民營企業追求的是股東報酬的最大化,因此相較於國營企業,民營企業的股票更具備高成長性。史上最早掀起中國民營企業投資熱潮的公司當屬歐亞農業,歐亞農業是中國第一波赴香港上市的民營企業之一,2001年7月19日於香港上市時,IPO價格僅1.48港幣,本益比是偏低的6.45倍,當時歐亞農業的公開說明書寫道,自1998年7月至2001年4月,歐亞農業的營業總額增長了40多倍;而2001年半年報又指出公司營業總額達11億元人民幣,比2000年淨增64%,淨利潤5.2億元也比2000年超過3倍,如同神話般的利潤增長吸引了大批投資人,獲得78倍的超額認購,一共募集到6.14億港幣。2001年10月,歐亞農業躋身美國《富比世》雜誌全球200大最佳小型企業,公司主席楊斌更成為2001年中國富豪榜第2名。在2001年全球飽受網路泡沫的時代,歐亞農業憑藉著中國廣大農產品消費人口,加上高科技改良蘭花、植物等農產品的口號,成為實體經濟的代名詞。但隨著楊斌因逃稅被起訴,歐亞農業利用子公司進行一連串的關聯交易開始浮上檯面,財務報表更被揭發做假,公司一下子由雲端跌落谷底,進而在2002年9月停牌,讓之前的光環顯得更為諷刺(表1)。
#@1@#在歐亞農業之後,中國陸續有許多首富的公司出事,包括2007年中國女首富楊惠妍的碧桂園、2003年中國首富丁磊的網易公司,以及近年最知名的黃光裕(2004、2005年中國首富)掏空國美電器事件,他們共同的特點都是由大股東擁有絕對控制權的民營企業。中國的民營企業絕大多數都是家族企業,在沒有上市前,很難得到大額的銀行貸款來擴大生產需求,特別在抵押貸款上,許多銀行根本不認同民營企業提出的資產擔保,使企業發展受到促限,也讓上市成為籌集更多資金的最佳管道。但民營企業要上市,家族式的經營模式必須改制為股份有限公司,表面上是引進現代企業的管理模式,但如果大股東持股比例過高,在所有權和經營權、大股東和小股東、資訊公布上,都會面臨過往經營不曾遇見的衝突。例如黃光裕在國美電器上市前,個人持股達100%,上市後仍高達97%,當時公司較大的管理結構和高層人員的異動都由黃光裕主導,而丁磊在創業之初也是全資擁有網易股權,直到上市前仍持有網易53%股份,擁有絕對的控股地位,兩者都在當時備受外界的批評與質疑。而公司治理上往往是一人說了算,這些矛盾如果不能得到合理的解決,只是盲目的追求做大做強,進而在財報表現上失真,最後帶來的都是龐大股民的損失。
#@1@#民營企業的大股東一旦擁有絕對的控股權,則其他董事成員和小股東將很難對公司決策進行發言或監督,且無論其董事會、監事會以及股東大會如何頻密的召開,最後結果都會倒向擁有絕對控股權的大股東,內部制衡機制也完全失靈。最有名的案例就是歐亞農業,楊斌在1987年創辦了歐亞集團,1998年開立了歐亞實業子公司,2000年則成立瀋陽歐亞農業發展有限公司。當2001年9月歐亞農業(控股)股份有限公司在香港上市時,瀋陽歐亞農業發展有限公司成為上市公司的全資子公司和實際經營主體,但楊斌本人則透過100%持股的外資公司─Wise Capital持有歐亞農業72.3%的股權,進而擔任董事會主席,各公司的實際經營者都是楊斌,股東大會的多數投票權也都在楊斌手上,公司董事、監事以及管理層的人選都由楊斌決定。楊斌利用在公司內的絕對控股權,進而設立關聯公司,透過業務互通以及交叉持股等方式,美化上市公司財報,實則將上市公司的錢導入私人企業中,對其而言,就像左手通右手,但上市被掏空時,小股東仍沉浸在美麗的財報憧憬中。同樣的情節也發生在國美電器,這家中國最大的家電通路商,在2008年以前,完全由黃光裕一人主導,超高的股權讓黃光裕掌握所有決策與執行,包括其妻子與姊夫都在國美電器擔任執行董事,本應追求全部股東最大利益的公司,也變成追求家族最大財富。
#@1@#此次忠旺的事件,雖然暫時落幕,但已經喚起許多小股民對中國民營企業不好的投資回憶。事實上,自去年國美事件爆發以來,民營企業股價已嚴重落後大盤,以金融海嘯低點反彈來看,國企股(多為中國國營企業)反彈高達1.5倍,紅籌股(多為民營企業)卻只有74%;而長期表現觀察,紅籌股歷史平均本益比9~12倍,低於國企股平均近14~16倍的本益比,也說明市場願意給這些公司的評價落差(表2)。在金融海嘯過後,中國成為全球投資亮點,對於一向被稱為政策市場的中國股市,要選擇投資標的,最好還是避開首富的民營企業,選擇國營企業。儘管國營企業的經營並不全然追求獲利,但是中國官方卻透過不斷整併小型企業,來創造具備國際競爭力的巨型國營企業。不論就政策的受惠程度或是產業本身的市占率、競爭力來說,國營企業的表現都不是民營企業短期內能趕上的,且2009年到2010年,更被中國官方稱為央企整合年,預估會有將近300家的國營企業整合成100家,公司素質、市場競爭力、獲利能力都將大幅提升,屆時將更進一步拋開與民營企業的差距,今年的股價已經說明了一切。