上周提到賣出選擇權的基本「心法」：1.著眼市場基本因素(market fundamentals)，決定價格走勢；2.再利用適度長的合約時間；3.將履約價訂在可以承受短期波動的水平，以爭取合宜的權利金收入。或許大家會質疑這種非常「價外」(out-of-the-money，即標的價未逾越履約價)的選擇權的價值，收到的權利金未必能達到大家期許的標準。因此本周我們會先聊聊賣出選擇權策略的另一重要概念：選擇權槓桿(leverage)及保證金需求(margin requirement)。下例我們將以現貨倫敦黃金(Loco London Gold) 作為討論策略標的(商品、貴金屬較受基本供需影響)。假如投資人看多黃金價格，相信3個月內金價不會跌破每盎司1200美元(現貨金價為1350美元)，他可賣出履約價為1200美元的Put(賣權)，以收取每盎司3美元的權利金報酬。合約條款訂明，假如到期時金價低於1200美元，投資人將須以每盎司1200美元買入黃金。如果合約面額 (notional amount)1000盎司，即投資人須以120萬美元買入黃金。以3000美元的權利金回報而言，絕對回報率(absolute return)只有0.25％，即使年化後亦只有1％，回報絕說不上吸引。然而，投資人初始動用的資金通常少於120萬美元，這不單是因為黃金，以至其他貨幣及大宗商品流行的保證金交易(margin trading)所牽涉的槓桿，更重要的還是選擇權的風險計算與直接投資標的資產不同。設想投資人未有賣出選擇權，而是於1350美元直接作多1000盎司現貨金，如果金價下跌至1340美元，投資人將虧損每盎司10美元(或1萬美元)；投資盈虧與金價是呈1比1的線性關係(linear relationship)。但如果賣出Put，即使金價跌至1340美元，選擇權仍未到「價內」(in-the-money)，即標的價已逾越履約價，與「價外」相對)；只要合約完結時金價守在1200美元以上，投資人仍可將權利金落袋為安。金價自1350美元下跌至履約價1200美元前，投資只是增加虧損的可能性；中間的金價波動雖會影響選擇權的價值，可能造成以市價結算的帳面虧損(marked-to-market loss)，但其相關度低於1比1，價格敏感度低於現貨投資。要量化此影響，我們要對Delta(Δ)有個基本的瞭解，即選擇權價值相對於標的價格的敏感度。坊間大多有關選擇權的書籍提到Delta時，總不免加插許多數學公式，公式未必能容易地被普遍運用，公式中需要輸入的一些資訊亦非大眾投資人所能輕易接觸到(如不同時期的利率interest rate term-structure和隱含波動率平面implied volatility surface)。但要做好賣出選擇權的策略，要緊的是對市況的預測；專業的投資經紀人具備相關的計算工具及知識，可以免卻投資人的煩惱。在概念上，我們只需知道標準選擇權Call的Delta值於0至+1之間，而Put的Delta值則在-1至0之間(標的價漲得愈高，Call價值就愈高，而Put則愈便宜；反之亦然)。絕大部分情況下，Delta值會大於-1而少於+1；就是賣出選擇權的「無限風險」不多於直接作多或作空資產。據上例運算，該履約價為1200美元的Put的Delta值約為-0.1，即金價下跌1美元，Put的價值就上升0.1美元；由於投資人已經賣出選擇權，Put的價值愈高，投資人的帳面虧損就愈大。所以當金價從1350美元跌到1340美元，賣出選擇權方的帳面虧損約為1000美元，相較作多現貨金所虧損的1萬美元，投資較少受低期市場波動影響。亦正因為此，投資人一般不需要將全數資金投入賺取回報，如果Put面額為120萬美元但Delta只是在-0.1，投資人所需的初始資本可能只需12萬美元(120萬乘以0.1；但不同投資公司、銀行的要求可能不同)，權利金3000元的絕對回報率也可以提升至2.5％(或年度化的10.00％)。假如沒有這Delta節省的初始資本，投資人要賺取2.5％的絕對回報，履約價就要從1200美元大幅提升至1330美元以上，而選擇權被行使的機會也就大大增加了。當然，更少的資本也意味著比較低的風險承受能力(risk tolerance)；這12萬美元只是計算的最低初始資本，之後可能需要增加以承受市況的逆轉，但最起碼，動用的資金較少可以讓投資組合更靈活。投資槓桿是把兩刃刀，可以放大報酬，但同時也會放大損失，然而我們運用槓桿，是將損失的可能性(potential for losses)降低而追求合理的報酬，以達到穩定的報酬而不必終日惶惶。
