研華（2395）第三季繳出亮眼財報，營收年增兩成、智能服務與系統雙雙大幅成長，卻一點都沒獲得市場掌聲。股價從年初 420 元高點一路下殺至 300 元，創近年低點...
研華在2025年第三季的營運亮點，主要集中在整體財務的雙位數高成長，特別是智能服務 (iService) 在醫療、餐旅等垂直市場的爆發性成長，以及智能系統 (iSystems) 在半導體和機器人領域的強勁動能，但股價卻從年初最高420元以上，一路殺到關稅戰最低的305.5元，現在呢？不只是回不去，居然還殺到300元，到底全球工業電腦龍頭發生什麼事情？價值浮現的抄底時間到了嗎？這次來幫大家看看。
首先是第三季季報，這次業外收益來到5.68億元，相較於第二季認列虧損6.3億元，這當然是新台幣從五月由強轉弱的緣故。另外是毛利率衰退，這種藥是因為記憶體市場終於因為AI需求而爆發，再度呈現缺貨漲價的情形，導致成本直線飆升，光是DDR4就吃掉1%的毛利率，SSD也準備漲價，所以研華已經啟動漲價機制給客戶，預計明年上半年就會看到效應。
從區域營收結構顯示，美國依舊是主力戰場，北美營收貢獻5.19億美元、年增23%，占比達31%，所以當初關稅貿易戰開打，公司就老神在在，不只一點也不擔心，甚至直接嗆說產品漲價轉移給客戶就行，直接無痛吸收關稅，現在遇到記憶體大漲，他們確實也是「說到做到」，由此可知，一但美國真的對研華課關稅，公司肯定也不會客氣到哪去，畢竟是全球市占率超過四成的工業電腦龍頭，真的不怕定價權問題。貢獻度第二多的中國，則貢獻兩成營收，第三大的是歐洲一成多，前三大就貢獻將近七成的營收，台灣則是少少的7%，所以新台幣在五月瘋狂升值，確實造成不小的獲利衰退，但那可不是貿易戰造成的，跟本業營運無關。
再來看看訂單出貨比（B/B Ratio），2022年最高峰有1.26，但2023年單季最低剩0.79，2024年至今重回1以上，2025年第三季維持在1.01，已經連四季高於1，顯示訂單能見度仍良好。簡單的來說，第一個B是接訂單的金額，第二個B是出貨金額，所以最理想的情況當然是訂單金額高於出貨金額，這樣就會供不應求了，所以今年營運確實是越來越好，貿易戰也沒有什麼影響性。從國家區別來看，北美第二季BB值是1.19，但第三季掉到0.88，其實這很明顯是當初客戶害怕關稅戰而提前拉貨，所以第三季才放緩，至於歐洲則從1.03提升至1.1，中國從1.08掉到1.01，整體看下來，最大營運主力北美在第三季放緩拉貨，也讓整體BB值下修，但還是撐在1以上，算是還行。
拆解事業群的營收組成：
智能系統事業群（iSystems）：成長性最強，營收5.78億美元、年增34%，毛利率40–45%，這主要是受惠影像設備、半導體機台與機器人專案出貨強勁。
嵌入式事業群（Embedded）：營收6.07億美元、年增11%，貢獻最高，毛利率介於30-35%，這主要來自全球醫療、影音串流、博弈、自動化監控的拉貨。
物聯網自動化（iAutomation）：營收1.25億美元、年增15%，在中國與北美市場的能源與基建專案支撐下，算是剛性需求，毛利率超過六成以上也是最具有含金量的產品。
智能服務事業群（iService）：營收1.84億美元、年增58%，主要來自歐美醫療、餐旅、零售運輸還有汽車應用專案，顯示服務導向轉型逐漸見效，算是智能系統事業群的延伸，所以毛利率水準一樣是40–45%，算是相當不錯。
第四季展望：營收維持高檔，獲利穩但難大躍進
研華2025年10月營收是60.16億元，比去年同期成長8.7%，累計前十月營收589.77億元、年增20.34%，狀況確實不錯。從去年到現在的趨勢發展來看，2024年十月開始至今的營收不只年增，多數時間還維持年增雙位數以上，這代表研華經過2023年去庫存之後，2024年的營運動能也慢慢回血。
從公司最新法說資料來看，研華對第四季（4Q25）預估就比較保守，營收區間介於5.5至5.7億美元，以公司設定的平均匯率一美元兌換新台幣30.4元換算，大概是新台幣170億元左右，跟第三季差不多持平。再來是毛利率38～40%，營業利益率15～17%，也跟第三季一樣，換句話來說，公司預期整體營運仍維持高檔，但沒有什麼上攻力道，釋放出來的消息也不強，反而還因為記憶體漲價而侵蝕毛利率。
再從研華財報三率來看，毛利率就是一個關鍵指標，2023年第四季是41.09%，不過2025年開始就掉到四乘以下，這也不是競爭力問題，而是原物料上漲，也就是記憶體報價被AI需求哄抬上去，另外是第二季的台灣營收出現外匯損失，所以EPS相對弱勢。
最後是研華近五年平均本益比區間落在16到24倍之間，最高峰有逼近28倍的紀錄，但現在股價回落到300元附近，對應近四季EPS11.57元，本益比是25.9倍，也從高峰持續回檔下修。但近一步來說，公司目前營運正常，且客戶拉貨依舊穩健，等記憶體成本在2026年陸續消化完畢，再加上AI慢慢發展到機器人落地，那麼身為龍頭的研華，當然有機會重新被市場估值，從長期價值角度來看，貿易戰確實沒有帶給研華太大的困擾，甚至還有機會因此而受惠漲價，因為美國客戶要有質量的工業電腦，品質也要長期穩定，當然最後也只能花錢買研華電腦，現在被市場拋棄而殺破300元大關，對於注重企業營運價值與股價合理性的投資人，當然是好事情。
