SpaceX財報虧損，馬斯克卻用特斯拉質押兩百億變出兩千億價差？

圖片來源：Gemini 製圖

SpaceX 上市第一天，全球媒體都在慶祝史上最大 IPO。但如果你靜下來把財報翻完，會發現一件讓人很不舒服的事：Starlink 2025 年賺了 44 億美元，利潤率將近 40%，是一門貨真價實的好生意。然而合併財報上印的是 49 億虧損，原因只有一個——馬斯克把他自己另外創辦、持股 49% 的 xAI，硬塞進了 SpaceX 的報表裡，讓那個每年燒超過 300 億美元資本支出的 AI 事業，由全體 SpaceX 股東一起扛...

IPO 首日，SpaceX 開盤就衝破 170 美元，收在 160.95 美元，市值 1.77 兆美元，一口氣超越沙烏地阿美，成為全球第三大上市公司。散戶瘋搶，財經主播興奮開麥，全世界都在問同一個問題：這是有史以來最偉大的太空公司，還是一個精心設計的財富放大機器？
然後財報出來了。2025年全年，SpaceX 合併營收 186.7 億美元，淨虧損 49 億美元。你有沒有注意到，媒體報這個數字的時候，都輕描淡寫帶過去了？

Starlink 明明在賺錢，虧損是從哪裡冒出來的？

SpaceX 的 Starlink（Connectivity 部門）2025年營收 114 億美元，營業利益 44 億美元，利潤率 39%。這不是新創公司在燒錢換規模，這是一門真正成熟的生意，利潤率逼近台積電的水準。截至今年 3 月底，Starlink 已在 164 個國家服務超過 1,030 萬名付費訂戶，9,600 顆以上的衛星在低軌道上跑，其中約 75% 是可主動機動的活躍衛星。從 2019 年開始部署，2022 年全球覆蓋，2025 年推出衛星直連手機服務，這條時間軸走得非常穩。
火箭發射（Space 部門）則是小虧，2025 年營收 40 億美元，營業虧損 6.57 億美元，主因是 Starship 研發一口氣燒了 30 億美元。這個虧損可以理解，研發投入的邏輯清楚。
把這兩個部門加在一起，如果 SpaceX 只有火箭跟 Starlink，2025 年應該可以做出將近 38 億美元的 GAAP 營業利益，是正數，不是負數。
那麼，那個 49 億美元的虧損，是哪個部門造成的？
其實就是 xAI，那個 AI 部門，一年燒掉的錢比 Starlink 賺的還多
xAI 部門 2025 年營收 32 億美元，乍看不差。但營業虧損 64 億美元，資本支出 127 億美元，一個部門的資本支出就佔整個集團的 61%。換句話說，Starlink 辛苦賺的每一塊錢，都被 xAI 吸乾，還遠遠不夠。

進入 2026 年，這個燒錢速度還在加速。財報顯示，2026 年第一季單季營收 46.9 億美元，但淨虧損直接跳到 42.8 億美元，單季就燒掉比 2025 全年更接近的虧損規模，已知 AI 部門單季資本支出 77 億美元，年化超過 300 億美元，這個數字還在往上走。
你可以這樣理解這個結構：SpaceX 的本業，是一台每年淨賺將近 40 億美元的現金機器。但馬斯克在上面掛了一個叫做 xAI 的無底洞，讓整個合併報表看起來像虧損公司。這個設計，是意外還是刻意？

這家公司是怎麼被「組裝」出來的？

要理解這份財報，你必須先理解馬斯克這五年做了什麼。
2022 年他用 440 億美元買下 Twitter，個人出資大約 270 億美元，其中有一筆特斯拉股票質押的保證金貸款，最終有部分由外部投資人資金替換。2024 年 Tesla 的 SEC 文件顯示，他用了超過 2.3 億股特斯拉股票作為個人債務的抵押品，大約是他當時持股的三分之一。
2023 年他另外成立 xAI，起步成本幾乎是零，主要是創辦人股份。外界或許有人認為，馬斯克在特斯拉的 AI 控制力稀釋後，選擇在自己完全主導的私人公司發展 AI 業務。之後 xAI 對外融資累計超過 221 億美元，2026 年 1 月的 E 輪就拿了 200 億，投資人包括 Nvidia、Cisco，以及卡達主權基金。馬斯克持有 xAI 49% 股權，創辦成本接近於零。
然後是三次換股。2025 年 3 月，xAI 全股票併購 X（也就是原來的 Twitter），X 估值 330 億美元，讓共同投資人的帳面虧損換成了 xAI 的股份。2026 年 2 月，SpaceX 以換股方式併購 xAI，SpaceX 估值 1 兆美元，xAI 估值 2,500 億美元，結構設計為反三角合併，路透社報導目的是免稅換股，這筆交易規模超越 2000 年 Vodafone 收購 Mannesmann，成為史上最大併購案。然後才是 6 月的 IPO，訂價 135 美元，募資 750 億美元，史上最大 IPO。
Tesla 的股東在這整個過程裡，2026 年 1 月被董事會以 20 億美元投資了 xAI 優先股，SpaceX 同期也投了 20 億美元。等到 SpaceX 併購 xAI 完成，Tesla 拿到的 xAI 優先股自動轉換為 SpaceX 的 A 類普通股。Tesla 股東在不知不覺中，從「投資一家 AI 公司」變成了「持有一家火箭公司的少數股份」。

4,400個百萬富翁橫空出世？薪水是一回事，讓你真正有錢的是股權

不能只講馬斯克，SpaceX 這次 IPO 真的創造了大量財富，而且分配下來了。
全員持股是 SpaceX 的文化，從工程師到廚師、電焊工、咖啡廳員工，沒有例外。2025 年授出的認股權行使價在 37 到 42.4 美元之間，IPO 之後帳面獲利三到四倍，這次 IPO 估計創造了超過 4,400 名百萬富翁員工，其中大約 400 人持股超過 1 億美元。
第一號員工 Tom Mueller 曾引述馬斯克說的話：「薪水是一回事，讓你真正有錢的是股權。」
馬斯克自己呢？持有 42% 股權加上行使價僅 8.39 美元的認股權證，以 IPO 訂價 135 美元換算，持股市值 648 億美元，認股權證帳面獲益另有 443 億美元。再加上 xAI 的 49% 持股換算約 1,225 億美元，IPO 後他成為史上第一位財富超越 1 兆美元的個人。Forbes 估計 IPO 後財富一年內增長約 5,500 億美元。

他在 Twitter 上出資的那 270 億美元，現在已經轉換成 SpaceX 的股票，在這場估值遊戲裡，帳面虧損早就被稀釋到幾乎看不見了，你現在想買的，到底是哪一家公司？
SpaceX IPO 之後，市值 1.77 兆美元，你買進去的那張股票，包含了一條年賺 44 億美元的衛星網路，一個研發中的可重複使用重型火箭，還有一個每年燒超過 300 億美元資本支出、目前看不到盈虧平衡時間表的 AI 業務。
現在的問題不是 SpaceX 好不好，而是你有沒有想清楚，你付的那個 1.77 兆美元，定價的是哪個部門的未來？
馬斯克同意了 366 天的鎖定期，82.4% 的投票權在他手上，B 類股每股 10 票，結構是他贏你投票，你持股他決策。這不是批評，這是一個你需要在意識清楚的狀態下接受的事實。
Starlink 的故事是真的，1,030 萬用戶、164 個國家、39% 的利潤率，這些數字貨真價實。但現在這家公司的財報，你看到的每一個虧損數字，背後都有一個 AI 夢在燒錢。

那個夢能不能成真？是另一個故事了。

馬斯克投入270 億，現在帳面躺著 2,300 億

你有沒有算過，馬斯克在這整條資金鏈上，自己實際掏出去多少錢？
答案只有一個數字值得認真看：270 億美元，也就是他 2022 年買下 Twitter 時的個人出資。xAI 的創辦成本幾乎為零，主要是創辦人股份，外部融資累計超過 221 億美元全是投資人的錢。SpaceX 的早期出資各方估計約 1 億美元上下，相對於現在的規模幾乎可以忽略不計。所以整條鏈下來，他真正從口袋裡拿出去的，就是那 270 億美元的 Twitter 出資。
現在那 270 億美元在哪裡？Twitter 早就透過換股變成了 xAI 的股份，xAI 又透過換股變成了 SpaceX 的股票。IPO 之後，他持有 SpaceX 42% 股權，以 IPO 訂價 135 美元換算市值約 648 億美元，另外還有一批行使價僅 8.39 美元的認股權證，帳面獲益約 443 億美元。xAI 的 49% 持股按併購估值 2,500 億美元換算，帳面值約 1,225 億美元。三項加總，帳面財富超過 2,300 億美元。
270 億進去，2,300 億出來，帳面倍數大約 8.5 倍，絕對價差超過 2,000 億美元。Forbes 的估算更激進，把特斯拉持股增值一併算入，認為他的財富在 IPO 後單年增長約 5,500 億美元。
當然，這裡面有幾個數字不能直接換現金：xAI 的 1,225 億美元是私募估值，不是公開市場流動性；認股權證行使之後還有稅；SpaceX 本人也鎖定了 366 天不能賣。但就算全部打個五折，那個量級的財富增長依然讓人說不出話來。

問題不是他賺了多少。問題是，這 2,000 億美元的價差裡面，有多少是 Starlink 真實創造的商業價值，有多少是估值遊戲堆出來的數字，又有多少，是由 Tesla 股東、SpaceX 小股東、還有剛在 IPO 接了票的散戶，在不知情的狀況下一起貢獻出去的？

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